她價值2022第十一期活動回顧| 穿破迷霧，洞悉ESG標準、ESG投資的本質

邱慈觀：這個問題十分重要，但提這個問題時其實做了很多假設，這些假設我不太同意，我們可以簡單梳理這一問題：

    第一， 問題前提是“全球多個主要交易所都已出台了 ESG 強製信披指引”，這個我不太認同，因為沒有信披指引是被稱作“強製信披指引”，信披指引是一個標準，沒有所謂的“強製”，交易所可以強製要求上市公司對ESG的相關信息進行披露，但ESG信息本身就是中立的，無所謂強製不強製。即使是被認為已推出強製性披露標準的港交所，也是采取“不披露就解釋”的方式，存在回旋空間。

    第二，大家比較關切的滬深交易所的信息披露指引，深圳證券交易所於2006年發布了《上市公司社會責任指引》，上海證券交易所2008年發布了《公司履行社會責任的報告編製指引》，後續也都進行了更新修正，或許從表面看，我們並未看到上述兩個指引的大幅修正，但實際並未如此：

    1）上述兩個指引很多上位法近期都有出台，譬如生態環境部2021年出台的《企業環境信息依法披露管理辦法》和中國人民銀行2021年出台的《金融機構環境信息披露指南》：

     2）除了上位法的發布，我們也了解各企業在做這些信息披露的困難是非常大的，譬如，各金融機構關於範圍3（Scope 3）中碳排放的披露，其面臨的挑戰非常大，所以中國也有非常多的權衡做法。2017年至2019年中國在6省9市設立了綠色金融改革創新試驗區，譬如湖州就是全中國第一個由地方綠色金融試驗區；中國先在這些試驗區試點，在試點的過程中發現了問題再慢慢去改善，當披露指引改善到一個相對完滿的地步，再推廣到所有的金融機構。總的來說，中國是在循序漸進的推進各企業完成環境信息披露，信息披露本身是有成本的。

    3）當然，我也看到了很多關於中國上市公司ESG披露現狀的數據，A股上市公司的數量大概是4800家左右，30%的上市公司有做ESG信息披露，且這個數據大概是每年增加1%，但對於關鍵信息的披露低於5%，特別是範圍3碳排放的披露低於1%，其實整體的披露不是特別理想。原因就是困難重重，當將一個信息披露指引推廣到所有上市公司的過程中，如果上市公司本身不能清楚地認知每一個指標本身的意義，它就無法提升信息披露質量。

    第三，關於如何構建一套具有中國特色的ESG披露標準,這個問題太大了，媒體對該問題始終頗感興趣，但基本上大部分都有問無答，或是宣揚說中國的ESG披露一定要與共同富裕、鄉村振興等綁定，個人覺得這些言論本身沒有太大意義。總的來說，我覺得以後中國會有一套具有中國特色的ESG披露標準，但需要非常長的時間去思考，且在其框架設計中一定要包含三個重要要素——一是ESG信息披露框架要與國家的可持續發展目標完全對接；二是它的覆蓋面必須要涵蓋實體經濟活動和非實體的金融活動；三是披露的目的要非常明確，是為了要去監督跟檢測我們的企業和金融機構針對國家的可持續發展目標達成的情況。ESG信息披露指引納入了上述三個要素之後，我們才會有一套具有中國特色ESG信息披露標準。

    從全世界範圍來說，目前隻有歐盟建立了包含上述三個要素的完整ESG信息披露標準——歐盟可持續發展報告標準（Environmental and Social Reporting Standard, ESRS），歐盟自2018年提出行動方案，用了3、4年的時間建立了這個框架。2021年，歐盟委員會通過了《公司可持續發展報告指令》（Corporate Sustainability Reporting Directive, CSRD）征求意見稿，CSRD征求意見稿也提出了統一采用ESRS的設想，ESRS將於2023年1月1日生效，除微型企業外的上市中小企業、所有受歐盟管轄或在歐盟成員國成立的大公司，以及那些原先已經按《非財務報告指令》（Nonfinancial Reporting Directive, NFRD）披露的公司都會納入提供ESG報告的範圍。

邱慈觀：我覺得這個問題整體包括了太多的議題，同時也做了很多預設，我們簡單梳理拆分一下：

    第一，剛剛提到——國際財務報告準則基金會（IFRS Foundation）在第26次締約方大會（COP26）期間，“宣布成立”ISSB，但實際情況是，兩年之前IFRS Foundation已經開始規劃該事宜，哈佛商業評論中曾經發表過原哈佛大學會計系教授的羅伯特·G.艾利克斯（Robert G. Eccles）的一篇文章，該文章就對該事項有所說明。

   第二，問題中提及的IFRS Foundation表示要製定一套可持續信息披露的基準性的標準，“基準性（baseline）”這個詞語非常的好，基準性代表了最低標準，譬如說，中國可以添加符合中國社會價值觀的內容，但實際情況並非如此，也就涉及到接下來的關注點。

    第三，IFRS Foundation是不是有專業的人力和資源製定此套標準？IFRS是國際財務報告準則，Foundation是一個基金會，IFRS Foundation國際財務報告基金會的目的是監督和掌管國際財務報告標準，一直是在財務信息領域，而當前要新增一個可持續發展的非財務信息領域，IFRS Foundation的人力確實沒有相關經驗。針對人力資源緊缺的問題，一般企業都會從內部培養和外部並購兩個渠道選其一，IFRS Foundation就選擇了後者，即外部並購的渠道。

    我們簡單對世界範圍內ESG標準的製定現狀做個簡單的梳理，總的來說，世界上大概有七、八套ESG標準，最後被並購的是排名比較靠後的整合式報告標準、可持續會計準則委員會和氣候披露準則委員會:

    ISSB發布的標準是國際可持續發展披露準則（International Sustainability Disclosure Standard, ISDS），起初世界對ISSB製定的ISDS標準還是抱有期望，但一切都太倉促了，很多關鍵問題的看法都是不一緻的，如重大性和實質性的界定，這些概念都無法達成共識。其中《氣候相關披露》的標準基本是照抄TCFD的內容。

    第四，ESG的世界標準並非多足鼎立，而是三足鼎立，具體包括IFRS下ISSB委員會製定的ISDS、歐盟由EFRAG製定的ESRS和美國由證監會推動的TCFD。

     這三套標準最重要的差異是價值觀的差異，這又體現在ESG可持續報告究竟是披露給誰看？ TCFD是標準的美式標準，其披露對象是股東；ISDS的披露對象同樣是股東，但歐盟的ESRS會與中國比較接近，其披露對象是利益相關方（stakeholders）。價值觀的差異就導緻這三套標準本身是無法統一的，即世界上不可能有一套統一的標準，如果真的有這套統一的標準，這套大一統的標準會被世界使用嗎？答案是否定的。每個國家都有自己的邊界，ESG標準的運用都要符合當地的法律。歐盟有自己的法律，歐盟委員會2021通過了《公司可持續發展報告指令》（CSRD）征求意見稿，CSRD征求意見稿也提出了統一采用歐盟可持續發展報告標準（ESRS）的設想,替代了過去《非財務報告指令》（NFRD）；美國證券交易委員會SEC一直在推動TCFD。

    第五，世界不會隻有一套標準，我們也不要期待隻有一套標準，一定至少有兩三套相互競爭的標準，才會共同向上發展。

    每一個國家如何選擇自己的標準其實背後有非常明確和現實的政治考量，包含了地緣政治因素、社會價值觀因素以及實際的經濟考量，它會在眾多的製約條件下選擇一個於他最有利的業績披露標準。中國會選擇哪個標準，個人覺得，中國會支持ISSB委員會製定的ISDS標準，中國財政部派了冷冰擔任國際可持續準則理事會理事，這是表態要占地盤，要有話語權，但並不代表中國一定會按照ISDS進行披露。

    最後，關於中國企業在當前的情況下，要不要應對，個人覺得我們不需要著急應對，先觀望一下，看看後續發展再應對。

邱慈觀：首先，我覺得評級這個行業並不是非常大，或許會讓你失望。我們需要先明確評級的目的是什麼，有些證券公司可能說我們要賣評級，但究竟要賣給誰？評級隻有有用才會有人買，當前的情況下真正用評級的行業就是資管行業，因為資管行業需要估值，但比如說中國資管行業到底有多少家公募基金，其實你能數得過來，那你覺評級還有市場嗎？所以我覺得ESG評級本身就沒有市場。

    但我們為什麼要做ESG評級？那是因為我們要做ESG投資，ESG投資就需要數據。世界上第一間ESG評級的公司叫EIRIS，1983年在倫敦成立的，到目前有40年的曆史；另一家比較嚴謹、專業度比較高的是KLD（Kinder, Lydenberg & Domini），是哈佛大學教授在1988年創立。ESG評級市場本身就是一個寡占市場，全世界大概是有700家的評級公司，但大的評級公司就這麼6、7家，如MSCI、富時羅素、Sustainalytics、Refinitiv等。

    再者，評級本身的結果是非常有分歧的，因為評級標準的不統一。為什麼評級的標準不一，因為價值觀不一樣，價值觀是由評級組織決定，評級組織的價值觀又是由其社會文化背景等機構因素所決定的。另外，各家評級組織所服務的對象不同，創始人的背景不同，而這些都會對評級框架產生影響，從而產生了不同的評級結果。如法國的vigeo，其是由法國前勞工部長推動，特別重視勞工問題，英國的EIRIS是由宗教組織在推動，特別在乎社會價值觀，投資的標的是否與聖經教義相違背的。

    一般人可能會有一個誤解，即覺得評級結果應該是一緻的，但實際上不可能是一樣的。評級本身代表一種看法，就好比估值本身就是一個看法，不同的分析師、基金經理對同一個企業會因為對其前景判斷的不同給出不同的估值，你無法要求所有人對某件事物的看法都是一緻的。

    最後，據我所知，目前國內基金公司擁有專門的ESG內部評級團隊的隻有嘉實基金，其他的金融機構基本都隻配備了一、兩位ESG分析員等。

邱慈觀：首先，我們來複習一下，Alpha的定義是什麼，Alpha就是所謂的超額回報，是無法被我們計量模型中的驅動因子所解釋的回報。

    其次，我們來簡單梳理一下，超額回報的計量模型，最簡單的就是單因子模型——資本資產定價（CAPM）模型，其中唯一的驅動因子是市場因子。但資本資產定價模型比較古老，適用性比較差，一般我們會用三因子模型——Fama-French三因子模型，模型中驅動因子包括市場因子、規模因子和成長因子；後來我們還有Carhart的四因子模型，在三因子模型基礎上，將市場的動能momentum作為第四個驅動因子。通過上述梳理，我們可以這麼說，如果以三因子甚至四因子模型去測算ESG投資的alpha, 結果會發現ESG投資並沒有Alpha。

    另外，我們簡單了解一下為什麼現在會有人宣稱ESG Alpha，這是廣告語與銷售語，正如護膚品廣告的廣告語。實際上，用我們金融學諾貝爾獎得主所接受的模型測試，我們沒有看到ESG基金產品的收益率會高於非ESG基金產品。

    最後，也給大家簡單介紹一下國際公認的ESG投資策略。目前國際公認的ESG投資策略包含7個，基金經理隻有單獨或複合使用了這7個投資策略，我們才可稱其為ESG投資。國內基金經理人偏好使用的一般隻有3個——第1個是負面剔除法，把不符合其價值觀或尾端風險高的股票剔除；第2個是正面優選法，先把“好學生”“雷鋒”選出來，這是國內基金經理最喜歡用的；第3個就是可持續主題法，就是篩選出可持續發展相關的主題，比如新能源等。這三種方法都是國內基金經理比較常用的ESG投資策略，但國際上比較常用的ESG投資策略是ESG整合法（ESG integration），國內基金經理很少會用，主要原因是該投資策略對數據的要求比較高。

    簡單來說，ESG整合法下，就是調整不同因子的權重——對於自身認可的因子，調高權重；對於不認可的因子，並不會完全剔除，而是調低權重。在ESG整合法下，可以較好地維持金融學中的多角化效果。從當前國內ESG基金的實踐來看，還沒有一家國內基金公司的ESG基金使用ESG整合法，但國際公司的ESG基金產品會有使用ESG整合法，如被農銀彙理變成理財產品的MSCI China-A Climate Change Index、被華寶基金變成公募基金的MSCI China-A Universal Index等。

邱慈觀：在當前4個國家或地區，ESG基金是有嚴格披露標準要求的，目的就在於避免漂綠。在此，標準要求最高的是歐盟，它推出了可持續金融披露條例（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR），將金融產品分成綠色顆粒度不同的三類，而當產品的綠色顆粒度愈高時，披露要求也愈高。另外，中國香港也針對ESG信息披露做了規定，香港證監會於2021年6月29日發布ESG基金信息披露新規，針對以ESG因素為主要投資重點的基金（ESG基金）加強信息披露等問題進行規定，在該新規中，要求 ESG 基金對其如何考量 ESG 因素進行定期評估及因此作出披露。比如說要明確ESG基金的具體關切點、選股策略、使用的數據庫等。ESG基金可以有各種ESG相關的關切點，譬如她價值HerValue組織的關切點是女性賦權（empowering women）等；有了明確關切後，還需要明確選股方法，正如前面提及的ESG投資的7個選股方法。