她價值2022第八期活動回顧| 關於ESG信披和ESG投資，你需要知道的一切

    當下，越來越多的人開始關注企業的非財務ESG信息，加強ESG信息披露，正在加速成為一種趨勢，並指向越來越確定的強製披露方向。

    在2022年初，上交所和深交所也分別更新了《上市規則》，首次納入了企業社會責任（CSR）相關內容。就在4月15日，證監會發布《上市公司投資者關系管理工作指引（2022）》，在投資者關系管理的溝通內容中，也首次納入“公司的ESG”。

    鍾文堂表示，2022年5月27日，國務院國資委發布了《提高央企控股上市公司質量工作方案》，對於央企ESG信息披露作做出了進一步規範，這也將推動更多央企披露ESG專項報告，力爭到2023年實現相關專項報告披露“全覆蓋”。關鍵在於，上述方案不僅強調披露，還強調企業需要設置ESG的管理體系和指標體系。

    此外，自2019年開閘以來，科創板吸引了大量有活力的企業加入科創板其中，如今上交所要求科創50指數成分公司應當在年報披露的同時披露社會責任報告或ESG報告。原有的“上證公司治理板塊”樣本公司、境內外同時上市的公司及金融類公司三類上市公司披露責任不變。這也一度導緻相關企業措手不及。

    在鍾文堂看來，盡管監管的推動是積極的一步，但中國企業仍相對被動，準備不足是主因。早在2018年就傳出滬深交易所將發布ESG強製披露指引征詢意見稿，但至今卻遲遲沒有落地，而企業則抱著“能拖一天是一天”的態度開展相關工作，因而也導緻目前較為被動。

    盡管如此，中國整體的ESG信披情況已經有了很大進展。胡至臻表示，以滬深300公司為例，ESG報告覆蓋率（包括企業社會責任報告）已從去年的85%上升到了今年的超過90%，接近全覆蓋水平。在國資委的推動下，央企的進展較快，ESG類報告覆蓋率今年已超60%。挑戰則在於，企業仍缺乏一個統一的披露框架，投資者從中提取和使用ESG數據仍較為不變。

    強製ESG信批在全球已經越發普遍。包括港交所在內的全球多個主要交易所都已出台了ESG強製信披指引，滬、深交易所未來可能也將出台中國的ESG信披指引，值得各界期待。

香港ESG政策法規時間軸

    值得一提的是，ESG中E的細分領域氣候問題近年來成為關注焦點。

    2021年11月5日，港交所發布了供上市發行人參考的《氣候信息披露指引》；美國SEC近期也發布了氣候披露規則。為便於描述直接與間接排放源、提高透明度，以及為不同類型的機構和氣候政策與商業目標服務，《溫室氣體核算體系》（即GHG Protocol）針對溫室氣體核算與報告設定了三個“範圍”（範圍1、範圍2和範圍3）。此次SEC規則下的披露內容要求不僅需要涵蓋企業的溫室氣體排放量，同時需要企業闡明氣候風險對公司商業，運營以及財務狀況帶來的影響。

    範圍1 是指由機構或實體控製的活動產生的所有直接排放。排放來源包括燃氣鍋爐和車輛燃燒燃料，以及空調製冷劑泄漏。例如，牛仔褲生產商的排放可能來自靛藍染色與上漿、織布，以及在工廠內進行的牛仔褲洗水和磨褲處理；範圍2是指因企業使用能源供應商產生的電力而導緻的間接排放。例如，牛仔褲生產商的間接排放可能包括能源供應商在產生蒸汽、電力、加熱和冷卻過程中的排放；範圍3 是指因企業活動而產生的排放，但排放來源並非由該企業擁有或控製。這些排放發生在價值鏈的不同範圍，涵蓋上遊的供應商和下遊的顧客。

在範圍-3的排放的披露和追蹤方面，企業都遇到的難點

    鍾文堂表示，對A股上市公司而言，披露排放信息的披露挑戰最較大。除了電力行業和一些傳統能源行業，化工、物流、醫藥、白酒等行業的碳排放量亦其實頗大不容小覷，但企業此前從未鮮少測算過這些類基礎數據，有些企業即甚至連範圍2的排放都無法厘清，而更不必說範圍3的排放測算可能是最大的挑戰。

    範圍3的排放是來自公司 “價值鏈 ”中的 “上遊和下遊 ”活動。範圍3的排放追蹤至關重要，例如沃爾瑪（Walmart）在三年前承諾到2025年將碳排放削減18%時，但它發現供應商占了其碳排放的90%。於是沃爾瑪創建了一個名為Gigaton的平台，對供應商進行持續審查。

    鍾文堂表示，例如對於汽車行業，根據BCG測算，供應鏈（範圍3上遊）碳排放占比幾乎達到行業碳排放結構的82%，傳統行業類似像水泥行業，這個數字隻占到6%，所以作為汽車生產流程中碳排放量最多的一環，供應商參與減排是極其重要且必不可少的。車企通過主觀引導和客觀倒逼聯同其供應商長期、深度、共同參與減排，可能是減少上遊碳排放量最有力的直接抓手之一。像奔馳、豐田、標誌雪鐵龍在加快實現供應鏈上遊減排方面，都把二氧化碳排放量納入供應商選擇指標，奔馳和保時捷還進階和性地與區塊鏈初創企業聯合開展試點，嚐試通過區塊鏈技術跟蹤鈷回收利用、塑料使用及相關碳排放情況。 

    但挑戰仍存。目前企業範圍3的排放量數單從追蹤角度來看，公司會面臨至少兩大顯著難點——一是原始數據獲取難度大，需要從報告公司的供應商、客戶和其他第三方獲得；二是對於數據獲取後的分析處理可能更多還是隻能依賴系數估算法，而非更加精確的測量。根據現行的規則，公司可以自主選擇自己的溫室氣體排放計算方法和在價值鏈中的報告範圍，並且依據合理的假設進行相應的估算，而這些過程就會導緻大量不確定性的產生。此外，如果再把溫室氣體的報告和披露納入考量，企業又會面臨兩大困難，分別是高昂的報告成本以及更有可能潛在的、更為嚴峻的責任風險。

    她也透露，企業還存在這樣一種擔憂，即如何把握碳排放數據披露的程度，這無異於將底牌亮給監管層，多披露或少披露都可能存在問題。企業還存在這樣一種擔憂，在各項標準細則沒有全面出台前，如何把握碳排放數據的計算方式和披露的程度是一個最嚴峻的問題，一旦數據披露的口徑和未來監管政策有差異，會讓企業陷入被動的局面，讓企業難以拿捏披露的內容與分寸。除了數據披露，企業還面臨實時監測的挑戰，這也需要智能物聯網（AIoT）設備的高成本投入。 

    綜上，根據目前企業的實踐，因為鑒於港交所已有在較為完善的氣候信息披露指引方面體系已經比較完善，所以企業在對於範圍1、2的溫室氣體追蹤、披露方面操作較為容易落地，因而企業在實踐中最有可能遇到的難點會是在範圍3排放數據的收集、報告與使用，。尤其這又可以從範圍3數據搜集的角度拆解為原始數據獲取難度大和數據處理誤差較大兩大難點，以及從再針對範圍3數據的報告，也會的角度拆解為接踵而來產生高昂的成本和升高的責任風險。因而，在鍾文堂看來，A股公司如果能在未來的5年解決範圍1、2的問題，就已頗為理想。

    對於投資機構而言，企業的碳排放數據也是關鍵指標。房向表示，在估算企業的碳排放時，首先會對企業最底層的經濟活動與行業做一個簡單的匹配或映射，例如，某上市公司的業務涉及到十幾個行業，估算時可先根據全球行業分類標準(GICS)將其一一匹配（GICS 的行業分類結構由11個板塊、 24個行業組、 69個行業，以及 158個子行業），並確定行業的碳排因子，並以此計算排放量。

    基於基本的碳排放數據，資管機構即可與覆蓋的上市公司進行溝通，探討相關碳排放數據是否符合企業的經營模式。在確認後，機構就可以把企業所有的營收都細分拆解成為碳排放數據，這也牽涉到和第三方數據供應商的合作。此外，如果數據存在空缺，也可以使用該行業的均值、中位數或其他最優值來進行替代，以此得出大緻的範圍3的數據。

    資金的流向在很大程度上可以引導或改變企業行為，因而資管機構扮演了關鍵角色。早在2021年，規模為33萬億美元的養老基金和資產管理公司團體發出氣候變化機構投資者組織（IIGCC）倡議，試圖在碳排放問題上探索“淨零投資框架”，IIGCC希望在投資組合和更大範圍的經濟中去碳，進而幫助將全球變暖的程度降低1.5攝氏度。35家投資機構（管理的資產為8.5萬億美元）已經在利用IIGCC這一框架，其中就包括路博邁。

    房向表示，為了完成此長期目標，因而對於路博邁所重點覆蓋的公司，都需要打一個淨零分數（net zero score），這不單是指公司現在的碳排放量，更多取決於公司的管理層有無雄心去實現淨零目標。這也體現在一些定性的指標上，例如公司的長期戰略是否已將實現淨零納入其中、緻力於在哪一年完成淨零的工作、減排是否已被納入管理層的KPI等，這都是機構與公司進行溝通時經常會問到的問題，如果減排並未被納入KPI，說明這可能是一件說很多但做很少的工作。

    ESG信披固然重要，但同樣關鍵的是如何用一套統一的標準披露，這也是督促企業有效披露、防止ESG基金產品“漂綠”的有效方式。

    房向表示，對於資管機構而言，一個完美的場景是——所有上市公司所披露的數據對機構而言都是有用的，它也具備幾個特征——數據與投資理念和方法具有很高的相關性，披露的數據可驗證、可比、具備重要性且可解釋。這其實是很高的要求，其基礎就是全球統一的披露標準，這對於從事跨市場、跨資產類別投資的國際資管機構更為重要。

    這個披露標準是什麼？目前在全球範圍內幾比較有權威性的披露標準之一就是GRI，它強調的是雙重重要性，它進一步細化了重要性的概念，要求企業在識別與判斷哪些可持續發展議題需要重點披露時，既要考慮對企業價值創造（或價值損毀）產生影響的議題，又要考慮體現企業重大環境與社會影響的議題，前者被稱財務重要性（Financial Materiality），後者被稱為影響重要性（Impact Materiality）.

    此外，ISSB也是關鍵構成。相比其他可持續發展與ESG 標準機構，ISSB 可以算是橫空出世，至今成立不過大半年。其上級機構國際會計標準（IFRS）赫赫有名，且顯然更具號召力。

    2020 年 9 月，IFRS 就全球資本市場發布了一份谘詢文件，就 ESG 標準、ESG 報告問題公開征求意見。2020 年 12 月，IFRS 下的國際會計準則委員會（IASB）聯合氣候信息披露標準委員會（CDSB）、氣候相關財務信息披露工作組（TCFD）、價值報告基金會（VRF）和世界經濟論壇（WEF）共同擬定了《可持續發展相關財務信息披露的一般要求樣稿》和《氣候相關披露樣稿》。2021 年初，IFRS 基金會順應市場反饋意見，提出建立 ISSB 的計劃。國際證證會組織IOSCO 隨即發表聲明，宣布有意與其合作。2021 年 4 月開始，IFRS 基金會就基金會章程加入 ISSB 及其相關職責，公開征集市場意見。最終，在 2021 年 11 月，在《聯合國氣候變化框架公約》第 26 次締約方大會（COP26）上，ISSB 正式問世，成為與 IASB 並列且同等重要的機構。

    在今年 4 月的博鼇亞洲論壇上，中國證監會副主席方星海透露“目前證監會要求披露ESG 相關信息，主要是基於自願原則。製定準則強製披露，是下一步要做的事。”同時，他也對ISSB計劃年底出台的 ESG 信息披露準則評論道：這套標準很可能會被全球采納，且會對中國企業未來發展帶來巨大影響。

    不僅企業需要基於統一的標準進行ESG信披，目前規模不斷膨脹的ESG基金或綠色金融產品亦需以統一標準監管，防止基金“漂綠”（Greenwashing）。

    近年來，綠色投資相關的金融產品越來越受到投資者的喜愛。據彭博社預計，2025年全球ESG資產有望超過53萬億美金，占據管理總資產的三分之一以上，綠色投資也成為了金融公司產品營銷的一大利器。然而為了獲得更多收益，產品賣得更好，許多公司趁著綠色投資行業發展初期，ESG審核不嚴，對其銷售的產品進行“漂綠”。所謂“漂綠”，是公司誇大或者虛假宣傳其產品滿足ESG中的標準，誘導客戶進行消費或者投資。

    房向表示，面對企業魚目混珠與金融產品的漂綠行為，去年歐盟委員會的行動方案新增的《分類條例》（Taxonomy Regulation）與2021年3月10日剛上路的《可持續金融披露條例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR），便劍指漂綠企業、漂綠基金，讓金融市場有規則可循，透過統一標準去揭露和審視ESG的落實程度。

    SFDR將金融產品分為一般產品 (Article 6&7) 、促進環境或社會責任特性的產品 (Article 8) 和具有可持續目標的投資 (Article 9) ，每一種都與不同的非財務信息披露規定相關。不過，即使是不考慮可持續發展因素不利影響的一般產品（即Article 6&7所涉產品），從2022年12月30日起也必須進行披露。

    今年以來，多家知名資管機構都因“漂綠”嫌疑而遭到監管審查。今年5月31日，德國警方突襲德意誌銀行和其子公司德意誌資管（DWS）辦公室，針對DWS存在ESG基金“漂綠”行為的指控進行搜查，並掌握了一些關鍵證據。DWS首席執行官Asoka Wöhrmann在搜查行動後宣布辭職，公司股票也在當天下跌超過5%。集團被指2020年年度報告中存在誤導性陳述，DWS表示其9000億美金的資產超過一半都是按照ESG標準進行投資的說法並不準確。DWS當時否認了指控，但其2021年報中，集團更改了標準，其“ESG資產”縮水75%，僅為1150億美元。

    房向表示，“漂綠”是一個重大的聲譽風險（reputation risk），一旦被審查或被貼上了“漂綠”標簽，ESG產品就很難繼續拓展，因而大型資管機構對於ESG整合都有很高的流程要求。

    例如，路博邁內部設置了治理和參與政策（governance and engagement principles），以及治理和代理投票指引(governance and proxy policy voting guidelines)。這也意味著，每一名分析師都需要將ESG與日常投研工作整合。同時，路博邁的ESG參與是基於原則的參與（principle-based engagement），每年公司都會對於ESG參與設定目標，即參與的方向需要基於公司認為重要的ESG相關議題。

    對於ESG主題基金，路博邁也有嚴格的定量指標。例如，路博邁發行過掛鉤聯合國可持續發展目標的主動參與基金（SDG-aligned engagement fund），基本覆蓋了17個可持續發展目標中的15個。該策略正是為了主動參與（engagement）而生，對於投研團隊每年進行的ESG溝通次數和對象都提出嚴格要求，例如每次溝通是否為一對一，以及溝通對象是否為企業的高管團隊成員，並且需要明確說明每年的ESG溝通中涉及某個SDG目標的占比有多大，以便量化統計。

    對於資管機構而言，ESG投資的重要部分就是與上市公司進行ESG溝通（ESG engagement）。比起直接剔除（divesting）不符合評級要求的公司，ESG溝通更為關鍵，尤其是對於權重股公司，直接剔除容易導緻基金無法有效追蹤基準。

    早在去年，貴州茅台某日一度大跌超6%，而這恰逢MSCI近期下調茅台ESG（評級至CCC級（此前為B級），導緻其成為全球20大市值公司中獲得最低MSCI ESG評級的企業。 當時也引發了各界對於外資會否剔除ESG評級較低公司的討論，亦令中國市場對ESG評級和ESG溝通更加關注。

    房向也介紹了ESG參與和ESG投資的相關流程。首先，路博邁全球層面具有多個與ESG相關的負面清單，其中涉及化石燃料能源相關公司的負面清單適用於所有投資組合；此外，路博邁還設有可持續負面清單（sustainable exclusion list），適用於可持續相關主題的產品；可持續增強負面清單（enhanced sustainable exclusion list）則是適用於ESG負面篩查更加嚴格的基金產品，以影響力投資基金為主（impact fund）。可見，路博邁會根據不同的產品分類匹配不同的ESG限製條件。

    對於相關ESG評級被降級的公司，基金是否會將其剔除？根據上述流程，房向表示，首先要看該公司的降級是否已經讓其進入了負面清單，如果進入，那麼會有相應應對機製，例如投資團隊需要在指定交易日內逐步減倉直至清倉；另一種情況下，公司的ESG評級雖然降級，但和負面清單無關，這時就需要由分析師進行定性分析判斷，分析的依據則是與管理層進行溝通，厘清降級背後的主要原因。

    例如，假設某礦產公司在海外收購了很多公司，但該公司並不知道他所收購的公司遇到了大量人權問題和勞工管理的問題（這都是ESG中S項的重要性問題），僅關注該筆交易的經濟利益。當評級機構因為這類事件而導緻該公司出現風險預警提示時，原則上資管機構應主動與公司進行ESG參與的相關溝通工作，收集企業的反饋並問詢管理層是否會采取任何解決方案。如果公司可以提供證據，那麼投研團隊可以將其作為申請內部豁免時的依據，這就是上述基於原則或基於依據的ESG投資流程（evidence-based/principal-based）。若無任何依據，資管機構隻能選擇按照既定流程完成減持或清倉工作。

    之所以房向強調基於原則或依據的ESG投資流程，也是因為這是基金可以避免“漂綠”的唯一路徑。產品的合同和ESG投資流程要全部嚴格匹配，如果某一個環節出現瑕疵，被投資者或監管機構發覺，就很難解釋，因而紮實的流程管理是至關重要的步驟。

    事實上，除了ESG溝通，投票也是在投資決策流程中行使積極所有權的表現，可視為投資者的受托人責任。

    近年來，隨著追蹤指數的被動型基金日益流行，例如貝萊德等其他大型資管公司迅速發展壯大。資管公司通常代表投資者對股東提案進行投票表決，從而對公司決策具有巨大的影響力。這也是盡責管理守則（stewardship code）的一部分。

    2022年4月21日，中國證監會召開了機構投資者座談會，對推動中國資本市場高質量發展提出了四點期望。其中一點就是——發揮專業投資者功能。通過行使投票權、質詢權、建議權等多種方式積極參與上市公司治理，推動上市公司提高質量，重視培育新股發行定價能力，發揮專業買方作用  。  

    作為中國第一家投票谘詢機構，紫頂自2016年以來，持續緻力於服務海內外領先的機構投資者，為其負責任地行使投票權、質詢權和建議權提供獨立、專業的谘詢建議。目前，紫頂覆蓋接近800家A股上市公司，已累計為超過6000次股東大會提供了專業的投票建議。紫頂服務的國際頂尖機構就包括全球第一大資管機構BlackRock(貝萊德)、富達國際、柏基投資等，客戶群也覆蓋了大量國內頭部公募基金。紫頂此前也與富達國際合作發布了中國投後管理報告（China Stewardship Report），也和中國證券投資基金業協會合作出版了《機構投資者參與上市公司治理境外法規及實踐彙編》一書。

    胡至臻表示，隨著責任投資/ESG投資在全球的發展，“參與投票”已不再是一個“可選項”，而是“必須項”。通過參與投票，積極推動上市公司治理的改善，以更好的釋放公司價值，已經成為了一種重要的投資策略，並被全球主流投資機構所應用。

    在一些場景下，賣掉股票可能不現實或不可操作，比如該公司占據了重要的倉位，或者該公司是被動指數產品中的標的，因而通過投票來參與公司治理，則成為積極持有權的關鍵體現。

    例如，全球第一大資管機構BlackRock(貝萊德)，目前管理著超過10萬億美元的資產，主要以被動投資為主。很多人想當然地以為，既然是被動投資者，那肯定“用腳投票”吧。然而，實際情況卻恰恰相反，貝萊德建立了全球最為龐大的投後管理團隊BlackRock Investment Stewardship (BIS)，目前全球共有68人，專門負責所有持倉公司的股東大會投票，履行受托管理的責任，充分行使了股東權利。之所以高度重視投票權，是因為貝萊德是被動投資，往往很難直接賣掉指數內的公司。在這種情況下，為了防止上市公司“胡作非為”，必須得充分利用股東權利進行監督。

    很多人經常質疑投票對上市公司究竟有無實質性影響，胡至臻認為答案是肯定的。首先，中國的監管情況與海外有所區別。海外的股東大會涉及的事項相對較少，但中國的股東大會涉及的事項非常多，例如股權激勵、員工持股、融資、投資等很多事項都需要由股東來決定，股東可以觸達的事項較多。其次，很多A股上市公司目前仍是“一股獨大”，中小股東的投票看上去作用不大，但是，在一些特殊事項如“關聯交易”上，控股股東往往需要回避表決；在這些事項中，中小股東基本上擁有了對事項的“決定權”，反對票顯然至關重要。此外，有些議案需要2/3以上的股東，甚至是2/3以上的中小股東表決通過，在這種情況下，中小股東的意見顯得尤為重要。

    在紫頂的投票實踐中，“關聯交易”也是建議反對率比較高的議案類型。比如今年中航機電有一個日常關聯交易的議案，投資者表決的過程中，讚成率確實低於50%，最後沒能獲得通過。

    另一方面，即使投票沒有達到理想的結果，即對某不合理的議案反對失敗，但也可以幫助機構投資者加深對公司的理解，並在投資時避免風險。

    去年有一家知名家電企業在股東大會召開前的10天內追加提交了一項員工持股計劃提案，主要是向員工發放帶有折扣性質的股份，其分配非常集中於董事長個人（董事長的份額占了整個計劃的近30%），授予的權益價值接近8億元。在進行了諸多分析後，紫頂認為這一方案設計不佳：首先，它過度向董事長個人傾斜；其次，計劃對於一般員工的激勵性也會相對較弱，因為權益隻有在退休時才能領走，當時隻有董事長本人接近退休；最後，企業的業績考核目標也非常不合理，當時一季度企業實現了非常好的業績，但企業製定的業績目標的挑戰性卻較弱。

    最後紫頂向客戶就該議案出具了反對意見。由於外資機構普遍需要提前10餘天提交投票決策，因此相當數量的外資沒有能夠即使表達自己的反對意見。最終該提案也以約70%的讚成率獲得了通過。雖然在最後客戶對該議案並未反對成功，但通過這個過程，客戶也加深了對於這家公司治理風險的認識，對日後的投資也產生了明顯的幫助。

    今年上半年的投票季剛結束，紫頂在統計後也發現，中小投資者普遍在對議案反對方面更為積極，反對率都相對更高。此外，比起單純的反對，投資者積極溝通並促進上市公司在治理方面有所轉變的案例也越來越多。

    例如，2020年10月，備受關注的A股公司貴州茅台（600519.SH）發布了一項董事會決議，8名董事以全票讚成通過了四項對外捐贈議案，合計捐贈金額達8.18億元，包括：

•     向貴州省見義勇為基金會捐資200萬元;
  
•     向仁懷市人民政府捐資1200萬元，專項建設酒類火災處置專業隊;
  
•     捐資2.6億元，用於建設茅台鎮騎龍1萬噸生活汙水處理廠;
  
•     向習水縣捐資5.46億元，用於建設習水縣習新大道。
  

    公告一出，立刻引起了巨大的市場反響。作為當地的支柱企業，當公司決定為建設生活汙水處理廠和當地市政道路而慷慨解囊的時候，中小股東並不買賬。有部分投資者質疑本次捐贈的必要性和合法性，認為公司捐贈事項不屬於扶貧助困或資助科教文衛體公益事業，存在向地方政府輸送利益的嫌疑。

    對於茅台而言，8.18億元的捐贈金額，相當於其2019年淨資產的約0.6%，及2019年歸屬淨利潤的約2%。盡管相對於公司的體量，捐贈金額占比並不高，但其絕對金額已經超越了A股上市公司的最高捐贈金額。

    不僅如此，最令中小股東感到不滿的是，如此巨額的捐贈，竟然沒有提交至股東大會審議，僅由公司董事會就決議通過了？對於上市公司對外捐贈事項，股東到底有沒有話語權？

    根據2020年茅台的《公司章程》，在捐贈方面，僅規定了對外大額捐贈事項需經公司黨組織討論，但是沒有設置股東大會或董事會的審議權限，公司也未製定單獨的對外捐贈管理製度。因此，捐贈事項的審議權限成為了“模糊地帶”。

    如果將“捐贈”視同“交易”事項，那麼，按照彼時茅台的章程及相關法律法規規定，隻有當“捐贈金額達到淨資產50%”時，才需要提交到股東大會審議，這也意味著，在當時的情況下，隻有當捐贈規模達到680億元時，股東才能夠對捐贈事項進行投票表決。這顯然有悖於中小股東的利益。

    在投資者與公司的多次溝通下，茅台於2021年2月10日發布公告，宣布將終止上述捐贈事項。這無疑是A股市場的中小股東積極作為，主動參與溝通並尋求公司治理改善的一次重大勝利。

    更加積極的是，7個月之後，茅台從公司製度層面上也做出了改進。2021年9月9日，茅台提出修改《公司章程》《股東大會議事規則》以及《董事會議事規則》，其中，最重要的修訂內容是明確了對“捐贈”事項的審議權限。新版《股東大會議事規則》第九條第四款規定，“單筆捐贈超過1.5億元，或單一會計年度內捐贈金額累計超過公司最近一期經審計歸屬於公司股東淨利潤1%的，需經股東大會審議”。

    這意味著：當茅台單筆捐贈超過1.5億元，或者年度累計捐贈額度超過4.67億元（2020年淨利潤1%）時，將由全體股東來投票決定是否進行對外捐贈。如果按此標準，公司此前計劃進行的對外捐贈就將由股東大會來決定，而非董事會直接審議通過了。

    最終，紫頂建議公司股東“讚成”該議案。胡至臻也表示，一方面，紫頂認為茅台作為A股市值最大的上市公司，通過製度性的改進明確了股東對重大事項的審議權限，是信息透明化建設中非常重大的進步。另一方面，公司製定的“1.5億元”和“淨利潤1%”的標準，是否真正體現了對股東利益的保護，還需要結合公司體量，以及市場的可參考標準進行橫向比較。