她价值2022第十期活动回顾| 大通胀时代，全球市场何去何从

     今年以来，市场似乎在自我麻痹地推崇一种观点——全球通胀即将见顶，美联储的鹰派立场也即将转向。这也解释了，为何7-8月时美国通胀仍超9%，交易者就已经开始为明年降息定价。整个10月，市场更沉浸在“美联储暂停”（Fed Pause）的气氛之中。

    然而， 11月的FOMC会议显示，虽然加息进程或放缓，但鲍威尔暗示终极利率将更高。尽管而后公布的10月CPI数据不及预期，这推动美股反弹，但Mitch对通胀形势看法偏于悲观。在他看来，鲍威尔面临的挑战远超原美联储主席沃尔克（Paul Volcker）。

    20世纪80年代初，沃尔克以惩罚性的加息成功地压制高达两位数的通胀率，鲍威尔显然将沃尔克奉为“英雄”，并正在采取类似的措施。

    在Mitch看来，和现在的区别是，但沃尔克在任时是70年代末、80年代初，那时OPEC价格冲击已经过去近十年，已经拉动了近十年的油气田投资。例如北海油田当时被开发，在美国和加拿大开发和扩建了许多油田。在这一基础上，沃尔克的激进加息扼杀了经济中对利率敏感的部分，这将经济拖入衰退。衰退导致油价暴跌，同时石油供应的大幅增加（助推了油价下跌）。

    但如今，我们面对的是多年的原油投资不足，以及西方开始对俄罗斯原油禁运。除了油价，助力沃尔克成功的还有第二重“东风”。

    1980年代，里根总统通过强硬手段平息罢工，使得工会的势力在之后一段时间内被削弱，工资水平也不再与通胀率挂钩。但如今，工会化势头再度强化，每当一个重要的行业，比如铁路工人或洛杉矶港口的码头工人罢工，白宫往往会与劳工签署协议，工人将获得更高的薪水。

    可见，如今紧张的劳动力市场和有利于劳动力而非资本的政治环境，叠加紧俏的大宗商品市场（无论是铜或锂等），这些都构成了通胀的上行动能，这与沃尔克当年面对的环境截然不同。

    此外，在过去30年的大缓和时期，低通胀世界建立在三大支柱上——首先，廉价移民劳动力使美国服务行业工资水平停滞；在工资止步不前的情况下，中国成为“世界工厂”，来自新兴市场国家的廉价产品仍提高了人们的生活水平；俄罗斯的廉价天然气为德国乃至整个欧洲的工业提供动力。这一切已经奏效了几十年，也让发达国家能够大肆QE印钞，却也无需担忧通胀。直到本土主义、保护主义和地缘政治破坏了低通胀世界的稳定。

    更关键的在于，如今清洁能源革命引发的“超级大宗商品周期”也对价格构成上行风险。

在Mitch看来，鲍威尔的任务可以说是相当无望的。目前面临的情况并不是相对于供应有太多的需求，而是供应端突然变的很随机（stochastic）或不稳定。但鲍威尔仍将尽其所能，直到工作完成，即直到通胀达到2%的目标，而且不是未来十年平均通胀达到2%，是尽快达到2%。央行公信力之所以存在，是因沃尔克当年的成就。面对这份政治遗产，如果现在的央行家无法110%兑现你向市场所承诺的目标，挽回声誉可能要花上未来一代人的时间。

    高盛目前认为，12月美联储将加息50个基点（BP），明年的前三次会议也分别加息25BP，终极利率将来到5%-5.25%。在Mitch看来，如果通胀真的失控，不排除利率会高于这一水平，目前仍需要密切监测物价走势和就业形势。

    基于这种判断，Mitch认为美股的前景并非那么乐观。就好比1930年代和1970年代的大滞胀时期，美股在长达近10年的时间内都维持在区间震荡的形态。

    疫情过后，在全球央行大放水和地缘风波之下，欧美经济体纷纷面临40年高位的通胀，Kevin认为目前全球环境仍在继续恶化。

    英国10月消费者价格指数同比上涨11.1%，涨幅达到1981年10月以来的最高水平。其中，食品和非酒精饮料价格同比上涨16.4，涨幅达到1977年9月以来的最高水平；欧元区 10 月 CPI 年率终值录得 10.6%，为纪录以来新高；加拿大 10 月 CPI 同比 6.9%。

    虽然近期美国按揭贷款利率下跌至 6.61%，这一水平为美国按揭贷款两个月来的最低水平，和上周的 7.08% 相比，降幅为 41 年来最大。但市场分析认为，美国按揭贷款利率仍有可能在年内反弹至 7% 以上。此外，亚马逊在11月开始在企业和技术部门裁员约 1 万人，这将是该公司历史上规模最大的一次裁员。亚马逊的裁员是美国互联网科技业的一个缩影，既有对当下成长现状的迅速反应，也有对未来悲观预期的未雨绸缪。

    就中国而言，今年中美货币政策背道而驰，中美利差倒挂的幅度不断加深，这也导致人民币一度贬值到7.3附近（目前回到7.1区间）。Kevin提及，人民币对美元贬值近10%，幅度远低于欧元及韩元、日元等亚洲货币。目前CFETS一篮子货币报102左右，与年初基本持平，也体现了人民币对主要贸易国货币并没有出现明显贬值，主要贬值由美元走强造成。

    Kevin认为，1年期货币市场利差与美元/人民币汇率相关性较强。11月初时利差为2008年以来的高位，或许指向更高的美元/人民币汇率汇率，即人民币贬值压力仍存。

    在Kevin看来，中国经济面临的四大挑战主要在于——疫情防控和经济增长，房地产行业硬着陆风险，外部环境的变化，人口基数迎来拐点。

    这也对大类资产配置构成挑战。他表示，伴随着国内市场各项发展红利的逐渐消退，经济发展必然进入一个相对长期的中低增速时代。

    借鉴其它经济体的过往经验，在人口出生放缓甚至负增长，以及没有重大创新性技术激发有效市场需求的背景下，市场的无风险利率通常较长时期保持相对低的水平，亦即较低平均资本回报率。

    过去几年，很多行业的发展逻辑发生根本性变化，由此引发的结构性调整以及信用风险释放尚未完全结束，可能需要数年时间逐渐为市场所消化。

    转视A股，今年市场在疫情反复、房地产逆风、美联储加息等因素下持续下挫，风格快速切换。10月16日，二十大报告正式发布，中国进入“新时代”。这究竟传递了怎样的信息？如何看待未来中国的经济发展方向和市场投资机遇？

    以下为赵燕京的演讲原文：

    在资本市场，最主要的目标就是活下去，只有活下去才能“活久见”。2020年，在面临疫情和油价的双重“夹击”，巴菲特曾表示，目前疫情可能处于最坏的阶段，所有因素对美国股市来说可谓是“祸不单行”，但“这应该不会比1987年10月的股灾更可怕”。说这话时，89岁的巴菲特刚经历过“黑色星期一”，见识了有生以来美股的第二次“熔断”。不过他怎么都想不到，接下来10天内，美股又3次触发熔断，几近“疯狂”。

    以上证综指为例，本轮股市的调整是从2019年的开始的，2019年A股牛市已是初见雏形，可能2018年还存在一定的不确定性。2019年底，中国股市已经有了一波牛市的迹象，但是新冠疫情打断了节奏，2019年11月医药研究员就说，“这不是一个简单的事，大家要非常小心。”那时候开始，大家就开始买医药股了。2020年2月3日，股市全线暴跌留下跳空低开大缺口，当天跳空低开的开盘点是当天最低点，但是大概10个交易日就收回来了，后续就出现了2020年和2021年两波牛市，所以上一波牛市被定义为2019、2020和2021这三年，而A股历史上的牛市从未超过三年，有人或许会问历史会否重演？2022年历史的确重演了。

数据来源：Wind资讯

    投资者大致分为基本面分析、技术分析、金融行为学三个流派，其中技术分析派有三大假设：一是市场走势反应一切信息；二是历史会重演；三是股市是有惯性的，趋势一旦形成，只有强力才能打断。

    本轮调整是从2021年12月中旬开始的，准确的是说2021年12月13日建立了一个大顶，后续开始阴跌，快速下跌是2022年2月开始的，2022年2月24日俄乌冲突，2021年11月，美联储宣布缩表，但真正加息的时点是2022年3月17日，国务院副总理、金融委主任刘鹤在2022年3月16日召开专题会议，这就是A股的“政策底”。但是突发事件又至，2022年3月28日上海封控，市场继续探底，2022年4月27日A股触底反弹，大家见到了“市场底”。反弹到了7月初，利空再次打断了上涨，这次关键点是各地断贷，保交楼成为焦点，市场选择往下走，后续曾经出现过小波反弹，但又在2022年9月13人掉头向下，原因是那天爆出了美国8月的通胀数据，其实8月CPI没有超预期，真正超预期的是核心CPI，即是剔除了能源和粮食的通胀数据，因此多头彻底放弃抵抗。

    从去年12月到现在出现的最大风险点就是不确定性，整体总结来看主要存在四个风险点，两个在国外，两个在国内。国外的两个风险点是美联储货币政策和俄乌冲突，国内的两个风险点就新冠疫情和房地产。10月，中国二十大顺利召开。北京时间2022年11月3日凌晨，美联储会议决定，连续第四次加息75BP，将联邦基金利率的目标升至3.75%到4%，预计下次加息或许是50BP。

    大家或许还会问我说“为什么如此乐观？”，有句话是“悲观的人不犯错，但乐观的人才能挣大钱”。市场存在不确定性，南美的一只蝴蝶扇动一下翅膀，都可能造成大洋对岸的一个飓风。但是本轮重要会议后，我们就看到了确定性，投资还是应该跟着政策走，政策是指导经济生活的，看看二十大报告的8个关注点，我们只要顺着做就可以了。

    值得一提的是，10月以来，公募基金和外资似乎在大幅降低对权重白酒股的仓位。这在未来是否会影响食品饮料板块的投资逻辑？年底也恰逢公募基金业绩考核，基金会否抛出白酒龙头，而去布局其他板块来博取收益，例如10月以来被各界看好的医药板块？

    此前公募基金确实在抛白酒，同时我也遇到了一些有基金配置需求的机构客户，他们要求基金投资组合里一只白酒股都不能有，抛压近期因为悲观情绪而被放大。

    但我认为这是一个短期行为，白酒被看空的几个原因：一是微观层面，四季度经销商手里拿了很多存货，这样经销商就不从厂家进货了；二是疫情反复，白酒没有消费场景；三是传言以后官员不允许喝酒了，不仅仅说是不允许喝高档酒，而是任何场合都不允许喝酒。但我个人觉得，这三个原因站不住脚，这些反应了市场的过度悲观，具体体现为南向资金的抛售。

    从存量上看，目前A股基金依然是在重仓白酒和新能源，同时我们也看到在连续减持茅台2年后的资本集团又开始买回茅台了。未来怎么看待基金抱团？对于白酒还是要积极点。如果说个人投资者手中有高端白酒股票，虽然现在跌了很多，但如果耐心持有，可能输了时间但不输钱。

    同时在三季度的时候，整个行业一致性的在曾持医药和电子行业，虽然还有交通和房地产，但这两个行业整体分歧比较大。现在大家对医药股也已经完全改观了，十九大提的还是“中西医结合”，但二十大已经不再提西医了，专注发挥中医的作用，所以这段时间部分中医品种涨的比较多，大家看某些个股已经创新高，但我认为还是要谨慎一些，因为传统中药的想象空间没有那么大，存量有限。此外，我们也看好高端医疗设备，它存在进口替代的概念。