她价值2022第八期活动回顾| 关于ESG信披和ESG投资，你需要知道的一切

    当下，越来越多的人开始关注企业的非财务ESG信息，加强ESG信息披露，正在加速成为一种趋势，并指向越来越确定的强制披露方向。

    在2022年初，上交所和深交所也分别更新了《上市规则》，首次纳入了企业社会责任（CSR）相关内容。就在4月15日，证监会发布《上市公司投资者关系管理工作指引（2022）》，在投资者关系管理的沟通内容中，也首次纳入“公司的ESG”。

    钟文堂表示，2022年5月27日，国务院国资委发布了《提高央企控股上市公司质量工作方案》，对于央企ESG信息披露作做出了进一步规范，这也将推动更多央企披露ESG专项报告，力争到2023年实现相关专项报告披露“全覆盖”。关键在于，上述方案不仅强调披露，还强调企业需要设置ESG的管理体系和指标体系。

    此外，自2019年开闸以来，科创板吸引了大量有活力的企业加入科创板其中，如今上交所要求科创50指数成分公司应当在年报披露的同时披露社会责任报告或ESG报告。原有的“上证公司治理板块”样本公司、境内外同时上市的公司及金融类公司三类上市公司披露责任不变。这也一度导致相关企业措手不及。

    在钟文堂看来，尽管监管的推动是积极的一步，但中国企业仍相对被动，准备不足是主因。早在2018年就传出沪深交易所将发布ESG强制披露指引征询意见稿，但至今却迟迟没有落地，而企业则抱着“能拖一天是一天”的态度开展相关工作，因而也导致目前较为被动。

    尽管如此，中国整体的ESG信披情况已经有了很大进展。胡至臻表示，以沪深300公司为例，ESG报告覆盖率（包括企业社会责任报告）已从去年的85%上升到了今年的超过90%，接近全覆盖水平。在国资委的推动下，央企的进展较快，ESG类报告覆盖率今年已超60%。挑战则在于，企业仍缺乏一个统一的披露框架，投资者从中提取和使用ESG数据仍较为不变。

    强制ESG信批在全球已经越发普遍。包括港交所在内的全球多个主要交易所都已出台了ESG强制信披指引，沪、深交易所未来可能也将出台中国的ESG信披指引，值得各界期待。

香港ESG政策法规时间轴

    值得一提的是，ESG中E的细分领域气候问题近年来成为关注焦点。

    2021年11月5日，港交所发布了供上市发行人参考的《气候信息披露指引》；美国SEC近期也发布了气候披露规则。为便于描述直接与间接排放源、提高透明度，以及为不同类型的机构和气候政策与商业目标服务，《温室气体核算体系》（即GHG Protocol）针对温室气体核算与报告设定了三个“范围”（范围1、范围2和范围3）。此次SEC规则下的披露内容要求不仅需要涵盖企业的温室气体排放量，同时需要企业阐明气候风险对公司商业，运营以及财务状况带来的影响。

    范围1 是指由机构或实体控制的活动产生的所有直接排放。排放来源包括燃气锅炉和车辆燃烧燃料，以及空调制冷剂泄漏。例如，牛仔裤生产商的排放可能来自靛蓝染色与上浆、织布，以及在工厂内进行的牛仔裤洗水和磨裤处理；范围2是指因企业使用能源供应商产生的电力而导致的间接排放。例如，牛仔裤生产商的间接排放可能包括能源供应商在产生蒸汽、电力、加热和冷却过程中的排放；范围3 是指因企业活动而产生的排放，但排放来源并非由该企业拥有或控制。这些排放发生在价值链的不同范围，涵盖上游的供应商和下游的顾客。

在范围-3的排放的披露和追踪方面，企业都遇到的难点

    钟文堂表示，对A股上市公司而言，披露排放信息的披露挑战最较大。除了电力行业和一些传统能源行业，化工、物流、医药、白酒等行业的碳排放量亦其实颇大不容小觑，但企业此前从未鲜少测算过这些类基础数据，有些企业即甚至连范围2的排放都无法厘清，而更不必说范围3的排放测算可能是最大的挑战。

    范围3的排放是来自公司 “价值链 ”中的 “上游和下游 ”活动。范围3的排放追踪至关重要，例如沃尔玛（Walmart）在三年前承诺到2025年将碳排放削减18%时，但它发现供应商占了其碳排放的90%。于是沃尔玛创建了一个名为Gigaton的平台，对供应商进行持续审查。

    钟文堂表示，例如对于汽车行业，根据BCG测算，供应链（范围3上游）碳排放占比几乎达到行业碳排放结构的82%，传统行业类似像水泥行业，这个数字只占到6%，所以作为汽车生产流程中碳排放量最多的一环，供应商参与减排是极其重要且必不可少的。车企通过主观引导和客观倒逼联同其供应商长期、深度、共同参与减排，可能是减少上游碳排放量最有力的直接抓手之一。像奔驰、丰田、标志雪铁龙在加快实现供应链上游减排方面，都把二氧化碳排放量纳入供应商选择指标，奔驰和保时捷还进阶和性地与区块链初创企业联合开展试点，尝试通过区块链技术跟踪钴回收利用、塑料使用及相关碳排放情况。 

    但挑战仍存。目前企业范围3的排放量数单从追踪角度来看，公司会面临至少两大显著难点——一是原始数据获取难度大，需要从报告公司的供应商、客户和其他第三方获得；二是对于数据获取后的分析处理可能更多还是只能依赖系数估算法，而非更加精确的测量。根据现行的规则，公司可以自主选择自己的温室气体排放计算方法和在价值链中的报告范围，并且依据合理的假设进行相应的估算，而这些过程就会导致大量不确定性的产生。此外，如果再把温室气体的报告和披露纳入考量，企业又会面临两大困难，分别是高昂的报告成本以及更有可能潜在的、更为严峻的责任风险。

    她也透露，企业还存在这样一种担忧，即如何把握碳排放数据披露的程度，这无异于将底牌亮给监管层，多披露或少披露都可能存在问题。企业还存在这样一种担忧，在各项标准细则没有全面出台前，如何把握碳排放数据的计算方式和披露的程度是一个最严峻的问题，一旦数据披露的口径和未来监管政策有差异，会让企业陷入被动的局面，让企业难以拿捏披露的内容与分寸。除了数据披露，企业还面临实时监测的挑战，这也需要智能物联网（AIoT）设备的高成本投入。 

    综上，根据目前企业的实践，因为鉴于港交所已有在较为完善的气候信息披露指引方面体系已经比较完善，所以企业在对于范围1、2的温室气体追踪、披露方面操作较为容易落地，因而企业在实践中最有可能遇到的难点会是在范围3排放数据的收集、报告与使用，。尤其这又可以从范围3数据搜集的角度拆解为原始数据获取难度大和数据处理误差较大两大难点，以及从再针对范围3数据的报告，也会的角度拆解为接踵而来产生高昂的成本和升高的责任风险。因而，在钟文堂看来，A股公司如果能在未来的5年解决范围1、2的问题，就已颇为理想。

    对于投资机构而言，企业的碳排放数据也是关键指标。房向表示，在估算企业的碳排放时，首先会对企业最底层的经济活动与行业做一个简单的匹配或映射，例如，某上市公司的业务涉及到十几个行业，估算时可先根据全球行业分类标准(GICS)将其一一匹配（GICS 的行业分类结构由11个板块、 24个行业组、 69个行业，以及 158个子行业），并确定行业的碳排因子，并以此计算排放量。

    基于基本的碳排放数据，资管机构即可与覆盖的上市公司进行沟通，探讨相关碳排放数据是否符合企业的经营模式。在确认后，机构就可以把企业所有的营收都细分拆解成为碳排放数据，这也牵涉到和第三方数据供应商的合作。此外，如果数据存在空缺，也可以使用该行业的均值、中位数或其他最优值来进行替代，以此得出大致的范围3的数据。

    资金的流向在很大程度上可以引导或改变企业行为，因而资管机构扮演了关键角色。早在2021年，规模为33万亿美元的养老基金和资产管理公司团体发出气候变化机构投资者组织（IIGCC）倡议，试图在碳排放问题上探索“净零投资框架”，IIGCC希望在投资组合和更大范围的经济中去碳，进而帮助将全球变暖的程度降低1.5摄氏度。35家投资机构（管理的资产为8.5万亿美元）已经在利用IIGCC这一框架，其中就包括路博迈。

    房向表示，为了完成此长期目标，因而对于路博迈所重点覆盖的公司，都需要打一个净零分数（net zero score），这不单是指公司现在的碳排放量，更多取决于公司的管理层有无雄心去实现净零目标。这也体现在一些定性的指标上，例如公司的长期战略是否已将实现净零纳入其中、致力于在哪一年完成净零的工作、减排是否已被纳入管理层的KPI等，这都是机构与公司进行沟通时经常会问到的问题，如果减排并未被纳入KPI，说明这可能是一件说很多但做很少的工作。

    ESG信披固然重要，但同样关键的是如何用一套统一的标准披露，这也是督促企业有效披露、防止ESG基金产品“漂绿”的有效方式。

    房向表示，对于资管机构而言，一个完美的场景是——所有上市公司所披露的数据对机构而言都是有用的，它也具备几个特征——数据与投资理念和方法具有很高的相关性，披露的数据可验证、可比、具备重要性且可解释。这其实是很高的要求，其基础就是全球统一的披露标准，这对于从事跨市场、跨资产类别投资的国际资管机构更为重要。

    这个披露标准是什么？目前在全球范围内几比较有权威性的披露标准之一就是GRI，它强调的是双重重要性，它进一步细化了重要性的概念，要求企业在识别与判断哪些可持续发展议题需要重点披露时，既要考虑对企业价值创造（或价值损毁）产生影响的议题，又要考虑体现企业重大环境与社会影响的议题，前者被称财务重要性（Financial Materiality），后者被称为影响重要性（Impact Materiality）.

    此外，ISSB也是关键构成。相比其他可持续发展与ESG 标准机构，ISSB 可以算是横空出世，至今成立不过大半年。其上级机构国际会计标准（IFRS）赫赫有名，且显然更具号召力。

    2020 年 9 月，IFRS 就全球资本市场发布了一份咨询文件，就 ESG 标准、ESG 报告问题公开征求意见。2020 年 12 月，IFRS 下的国际会计准则委员会（IASB）联合气候信息披露标准委员会（CDSB）、气候相关财务信息披露工作组（TCFD）、价值报告基金会（VRF）和世界经济论坛（WEF）共同拟定了《可持续发展相关财务信息披露的一般要求样稿》和《气候相关披露样稿》。2021 年初，IFRS 基金会顺应市场反馈意见，提出建立 ISSB 的计划。国际证证会组织IOSCO 随即发表声明，宣布有意与其合作。2021 年 4 月开始，IFRS 基金会就基金会章程加入 ISSB 及其相关职责，公开征集市场意见。最终，在 2021 年 11 月，在《联合国气候变化框架公约》第 26 次缔约方大会（COP26）上，ISSB 正式问世，成为与 IASB 并列且同等重要的机构。

    在今年 4 月的博鳌亚洲论坛上，中国证监会副主席方星海透露“目前证监会要求披露ESG 相关信息，主要是基于自愿原则。制定准则强制披露，是下一步要做的事。”同时，他也对ISSB计划年底出台的 ESG 信息披露准则评论道：这套标准很可能会被全球采纳，且会对中国企业未来发展带来巨大影响。

    不仅企业需要基于统一的标准进行ESG信披，目前规模不断膨胀的ESG基金或绿色金融产品亦需以统一标准监管，防止基金“漂绿”（Greenwashing）。

    近年来，绿色投资相关的金融产品越来越受到投资者的喜爱。据彭博社预计，2025年全球ESG资产有望超过53万亿美金，占据管理总资产的三分之一以上，绿色投资也成为了金融公司产品营销的一大利器。然而为了获得更多收益，产品卖得更好，许多公司趁着绿色投资行业发展初期，ESG审核不严，对其销售的产品进行“漂绿”。所谓“漂绿”，是公司夸大或者虚假宣传其产品满足ESG中的标准，诱导客户进行消费或者投资。

    房向表示，面对企业鱼目混珠与金融产品的漂绿行为，去年欧盟委员会的行动方案新增的《分类条例》（Taxonomy Regulation）与2021年3月10日刚上路的《可持续金融披露条例》（Sustainable Finance Disclosure Regulation, SFDR），便剑指漂绿企业、漂绿基金，让金融市场有规则可循，透过统一标准去揭露和审视ESG的落实程度。

    SFDR将金融产品分为一般产品 (Article 6&7) 、促进环境或社会责任特性的产品 (Article 8) 和具有可持续目标的投资 (Article 9) ，每一种都与不同的非财务信息披露规定相关。不过，即使是不考虑可持续发展因素不利影响的一般产品（即Article 6&7所涉产品），从2022年12月30日起也必须进行披露。

    今年以来，多家知名资管机构都因“漂绿”嫌疑而遭到监管审查。今年5月31日，德国警方突袭德意志银行和其子公司德意志资管（DWS）办公室，针对DWS存在ESG基金“漂绿”行为的指控进行搜查，并掌握了一些关键证据。DWS首席执行官Asoka Wöhrmann在搜查行动后宣布辞职，公司股票也在当天下跌超过5%。集团被指2020年年度报告中存在误导性陈述，DWS表示其9000亿美金的资产超过一半都是按照ESG标准进行投资的说法并不准确。DWS当时否认了指控，但其2021年报中，集团更改了标准，其“ESG资产”缩水75%，仅为1150亿美元。

    房向表示，“漂绿”是一个重大的声誉风险（reputation risk），一旦被审查或被贴上了“漂绿”标签，ESG产品就很难继续拓展，因而大型资管机构对于ESG整合都有很高的流程要求。

    例如，路博迈内部设置了治理和参与政策（governance and engagement principles），以及治理和代理投票指引(governance and proxy policy voting guidelines)。这也意味着，每一名分析师都需要将ESG与日常投研工作整合。同时，路博迈的ESG参与是基于原则的参与（principle-based engagement），每年公司都会对于ESG参与设定目标，即参与的方向需要基于公司认为重要的ESG相关议题。

    对于ESG主题基金，路博迈也有严格的定量指标。例如，路博迈发行过挂钩联合国可持续发展目标的主动参与基金（SDG-aligned engagement fund），基本覆盖了17个可持续发展目标中的15个。该策略正是为了主动参与（engagement）而生，对于投研团队每年进行的ESG沟通次数和对象都提出严格要求，例如每次沟通是否为一对一，以及沟通对象是否为企业的高管团队成员，并且需要明确说明每年的ESG沟通中涉及某个SDG目标的占比有多大，以便量化统计。

    对于资管机构而言，ESG投资的重要部分就是与上市公司进行ESG沟通（ESG engagement）。比起直接剔除（divesting）不符合评级要求的公司，ESG沟通更为关键，尤其是对于权重股公司，直接剔除容易导致基金无法有效追踪基准。

    早在去年，贵州茅台某日一度大跌超6%，而这恰逢MSCI近期下调茅台ESG（评级至CCC级（此前为B级），导致其成为全球20大市值公司中获得最低MSCI ESG评级的企业。 当时也引发了各界对于外资会否剔除ESG评级较低公司的讨论，亦令中国市场对ESG评级和ESG沟通更加关注。

    房向也介绍了ESG参与和ESG投资的相关流程。首先，路博迈全球层面具有多个与ESG相关的负面清单，其中涉及化石燃料能源相关公司的负面清单适用于所有投资组合；此外，路博迈还设有可持续负面清单（sustainable exclusion list），适用于可持续相关主题的产品；可持续增强负面清单（enhanced sustainable exclusion list）则是适用于ESG负面筛查更加严格的基金产品，以影响力投资基金为主（impact fund）。可见，路博迈会根据不同的产品分类匹配不同的ESG限制条件。

    对于相关ESG评级被降级的公司，基金是否会将其剔除？根据上述流程，房向表示，首先要看该公司的降级是否已经让其进入了负面清单，如果进入，那么会有相应应对机制，例如投资团队需要在指定交易日内逐步减仓直至清仓；另一种情况下，公司的ESG评级虽然降级，但和负面清单无关，这时就需要由分析师进行定性分析判断，分析的依据则是与管理层进行沟通，厘清降级背后的主要原因。

    例如，假设某矿产公司在海外收购了很多公司，但该公司并不知道他所收购的公司遇到了大量人权问题和劳工管理的问题（这都是ESG中S项的重要性问题），仅关注该笔交易的经济利益。当评级机构因为这类事件而导致该公司出现风险预警提示时，原则上资管机构应主动与公司进行ESG参与的相关沟通工作，收集企业的反馈并问询管理层是否会采取任何解决方案。如果公司可以提供证据，那么投研团队可以将其作为申请内部豁免时的依据，这就是上述基于原则或基于依据的ESG投资流程（evidence-based/principal-based）。若无任何依据，资管机构只能选择按照既定流程完成减持或清仓工作。

    之所以房向强调基于原则或依据的ESG投资流程，也是因为这是基金可以避免“漂绿”的唯一路径。产品的合同和ESG投资流程要全部严格匹配，如果某一个环节出现瑕疵，被投资者或监管机构发觉，就很难解释，因而扎实的流程管理是至关重要的步骤。

    事实上，除了ESG沟通，投票也是在投资决策流程中行使积极所有权的表现，可视为投资者的受托人责任。

    近年来，随着追踪指数的被动型基金日益流行，例如贝莱德等其他大型资管公司迅速发展壮大。资管公司通常代表投资者对股东提案进行投票表决，从而对公司决策具有巨大的影响力。这也是尽责管理守则（stewardship code）的一部分。

    2022年4月21日，中国证监会召开了机构投资者座谈会，对推动中国资本市场高质量发展提出了四点期望。其中一点就是——发挥专业投资者功能。通过行使投票权、质询权、建议权等多种方式积极参与上市公司治理，推动上市公司提高质量，重视培育新股发行定价能力，发挥专业买方作用  。  

    作为中国第一家投票咨询机构，紫顶自2016年以来，持续致力于服务海内外领先的机构投资者，为其负责任地行使投票权、质询权和建议权提供独立、专业的咨询建议。目前，紫顶覆盖接近800家A股上市公司，已累计为超过6000次股东大会提供了专业的投票建议。紫顶服务的国际顶尖机构就包括全球第一大资管机构BlackRock(贝莱德)、富达国际、柏基投资等，客户群也覆盖了大量国内头部公募基金。紫顶此前也与富达国际合作发布了中国投后管理报告（China Stewardship Report），也和中国证券投资基金业协会合作出版了《机构投资者参与上市公司治理境外法规及实践汇编》一书。

    胡至臻表示，随着责任投资/ESG投资在全球的发展，“参与投票”已不再是一个“可选项”，而是“必须项”。通过参与投票，积极推动上市公司治理的改善，以更好的释放公司价值，已经成为了一种重要的投资策略，并被全球主流投资机构所应用。

    在一些场景下，卖掉股票可能不现实或不可操作，比如该公司占据了重要的仓位，或者该公司是被动指数产品中的标的，因而通过投票来参与公司治理，则成为积极持有权的关键体现。

    例如，全球第一大资管机构BlackRock(贝莱德)，目前管理着超过10万亿美元的资产，主要以被动投资为主。很多人想当然地以为，既然是被动投资者，那肯定“用脚投票”吧。然而，实际情况却恰恰相反，贝莱德建立了全球最为庞大的投后管理团队BlackRock Investment Stewardship (BIS)，目前全球共有68人，专门负责所有持仓公司的股东大会投票，履行受托管理的责任，充分行使了股东权利。之所以高度重视投票权，是因为贝莱德是被动投资，往往很难直接卖掉指数内的公司。在这种情况下，为了防止上市公司“胡作非为”，必须得充分利用股东权利进行监督。

    很多人经常质疑投票对上市公司究竟有无实质性影响，胡至臻认为答案是肯定的。首先，中国的监管情况与海外有所区别。海外的股东大会涉及的事项相对较少，但中国的股东大会涉及的事项非常多，例如股权激励、员工持股、融资、投资等很多事项都需要由股东来决定，股东可以触达的事项较多。其次，很多A股上市公司目前仍是“一股独大”，中小股东的投票看上去作用不大，但是，在一些特殊事项如“关联交易”上，控股股东往往需要回避表决；在这些事项中，中小股东基本上拥有了对事项的“决定权”，反对票显然至关重要。此外，有些议案需要2/3以上的股东，甚至是2/3以上的中小股东表决通过，在这种情况下，中小股东的意见显得尤为重要。

    在紫顶的投票实践中，“关联交易”也是建议反对率比较高的议案类型。比如今年中航机电有一个日常关联交易的议案，投资者表决的过程中，赞成率确实低于50%，最后没能获得通过。

    另一方面，即使投票没有达到理想的结果，即对某不合理的议案反对失败，但也可以帮助机构投资者加深对公司的理解，并在投资时避免风险。

    去年有一家知名家电企业在股东大会召开前的10天内追加提交了一项员工持股计划提案，主要是向员工发放带有折扣性质的股份，其分配非常集中于董事长个人（董事长的份额占了整个计划的近30%），授予的权益价值接近8亿元。在进行了诸多分析后，紫顶认为这一方案设计不佳：首先，它过度向董事长个人倾斜；其次，计划对于一般员工的激励性也会相对较弱，因为权益只有在退休时才能领走，当时只有董事长本人接近退休；最后，企业的业绩考核目标也非常不合理，当时一季度企业实现了非常好的业绩，但企业制定的业绩目标的挑战性却较弱。

    最后紫顶向客户就该议案出具了反对意见。由于外资机构普遍需要提前10余天提交投票决策，因此相当数量的外资没有能够即使表达自己的反对意见。最终该提案也以约70%的赞成率获得了通过。虽然在最后客户对该议案并未反对成功，但通过这个过程，客户也加深了对于这家公司治理风险的认识，对日后的投资也产生了明显的帮助。

    今年上半年的投票季刚结束，紫顶在统计后也发现，中小投资者普遍在对议案反对方面更为积极，反对率都相对更高。此外，比起单纯的反对，投资者积极沟通并促进上市公司在治理方面有所转变的案例也越来越多。

    例如，2020年10月，备受关注的A股公司贵州茅台（600519.SH）发布了一项董事会决议，8名董事以全票赞成通过了四项对外捐赠议案，合计捐赠金额达8.18亿元，包括：

•     向贵州省见义勇为基金会捐资200万元;
  
•     向仁怀市人民政府捐资1200万元，专项建设酒类火灾处置专业队;
  
•     捐资2.6亿元，用于建设茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂;
  
•     向习水县捐资5.46亿元，用于建设习水县习新大道。
  

    公告一出，立刻引起了巨大的市场反响。作为当地的支柱企业，当公司决定为建设生活污水处理厂和当地市政道路而慷慨解囊的时候，中小股东并不买账。有部分投资者质疑本次捐赠的必要性和合法性，认为公司捐赠事项不属于扶贫助困或资助科教文卫体公益事业，存在向地方政府输送利益的嫌疑。

    对于茅台而言，8.18亿元的捐赠金额，相当于其2019年净资产的约0.6%，及2019年归属净利润的约2%。尽管相对于公司的体量，捐赠金额占比并不高，但其绝对金额已经超越了A股上市公司的最高捐赠金额。

    不仅如此，最令中小股东感到不满的是，如此巨额的捐赠，竟然没有提交至股东大会审议，仅由公司董事会就决议通过了？对于上市公司对外捐赠事项，股东到底有没有话语权？

    根据2020年茅台的《公司章程》，在捐赠方面，仅规定了对外大额捐赠事项需经公司党组织讨论，但是没有设置股东大会或董事会的审议权限，公司也未制定单独的对外捐赠管理制度。因此，捐赠事项的审议权限成为了“模糊地带”。

    如果将“捐赠”视同“交易”事项，那么，按照彼时茅台的章程及相关法律法规规定，只有当“捐赠金额达到净资产50%”时，才需要提交到股东大会审议，这也意味着，在当时的情况下，只有当捐赠规模达到680亿元时，股东才能够对捐赠事项进行投票表决。这显然有悖于中小股东的利益。

    在投资者与公司的多次沟通下，茅台于2021年2月10日发布公告，宣布将终止上述捐赠事项。这无疑是A股市场的中小股东积极作为，主动参与沟通并寻求公司治理改善的一次重大胜利。

    更加积极的是，7个月之后，茅台从公司制度层面上也做出了改进。2021年9月9日，茅台提出修改《公司章程》《股东大会议事规则》以及《董事会议事规则》，其中，最重要的修订内容是明确了对“捐赠”事项的审议权限。新版《股东大会议事规则》第九条第四款规定，“单笔捐赠超过1.5亿元，或单一会计年度内捐赠金额累计超过公司最近一期经审计归属于公司股东净利润1%的，需经股东大会审议”。

    这意味着：当茅台单笔捐赠超过1.5亿元，或者年度累计捐赠额度超过4.67亿元（2020年净利润1%）时，将由全体股东来投票决定是否进行对外捐赠。如果按此标准，公司此前计划进行的对外捐赠就将由股东大会来决定，而非董事会直接审议通过了。

    最终，紫顶建议公司股东“赞成”该议案。胡至臻也表示，一方面，紫顶认为茅台作为A股市值最大的上市公司，通过制度性的改进明确了股东对重大事项的审议权限，是信息透明化建设中非常重大的进步。另一方面，公司制定的“1.5亿元”和“净利润1%”的标准，是否真正体现了对股东利益的保护，还需要结合公司体量，以及市场的可参考标准进行横向比较。