她价值2022第五期活动回顾 | 探寻中国创新“新动力”，聚焦消费、汽车和半导体

    对消费行业的研究而言，除了公司微观的变化，城镇化率和渗透率的变化都是重要的观察指标。同时，中长期而言，三大主题将助力中国品牌中长期实现估值提升—消费升级、国潮品牌崛起、品牌出海。

    在世界众多国家，当处于工业化第一阶段，城镇化率快速提升至约60%，这一阶段对应着高速成长期或起飞阶段，以固定资产投资、房地产投资拉动经济为主的高增长期，例如中国的格力、美的等家电企业当年就是搭载了城镇化率提升的东风。

    在这一阶段，德国、韩国和日本都曾在历史上出现过接近15年导20年的指数级别的横盘。

    当工业化的第一阶段过渡到第二阶段，原有的增长动能发生了很大变化，其中产业结构升级成为最主要的增长动力。第一阶段表现出来的是百花齐放，社会有非常多的暴富机会，也有大量企业家出现。进入到第二阶段后，前一时期的暴富的机会变得更少。

    在第二阶段，更重要的是产业升级，更多体现在龙头公司集中度提升，中小企业数量会大幅下降、甚至退出市场，也可能存在失业增加的现象，大量的优质资源、人力物力会集中，龙头公司的利润率快速提升，对内表现出来的是它们的市场份额提升，对外表现出来的是龙头公司参与国际竞争，去产业链高端的环节抢占其他国家企业的份额。

    在这个阶段，大市值公司的利润攀升，也有望推动指数级别的上涨，因为它们在指数中的权重也更大。

    目前，中国是在工业化的第一阶段向第二阶段进行转型之际。中国逐渐发展成全球第一大市场的潜力。原先城镇化率的提升是一些消费行业的关键推动率，例如家电，但随着城镇化率逐渐饱和，渗透率能否继续提升就更为重要，这也和产品的丰富化息息相关。有很多公司通过产品创新的方式，来争夺国内市场、参与全球市场竞争，即品牌出海。

    具体而言，当行业渗透率到50%以上后，公司以及其所在行业的估值会大幅下降，我们需要观察行业是否开始从第一阶段线上化的逻辑进入到第二阶段，即市占率和集中度的快速提升。

    目前我们看好化妆品行业。前几年市场更强调的是线上化概念，化妆品公司线上的高增长其实是投资的第一阶段，所有公司在这一阶段都百花齐放，线上GMV和营收高增长，但在2020年以后，分化非常严重。有些公司仍维持高增长，但有些公司就出现了较大幅度的下滑。

    要进入到第二阶段，一般有一些刺激因素。首先是公司自身的厚积薄发，其次则是行业监管的变化，其三也包括消费习惯的一些转变。例如，国产品牌珀莱雅的外资持股比例超20%，接近被“买爆”。早年国产化妆品定位较为低端，从2020年开始，公司推出多款中高端线、主打配方的产品（300元左右价位段），叠加多渠道营销，经历一年左右的时间大单品GMV都突破了10亿元。品牌高端化是重要的趋势，不仅让相关公司更具生命力，也获得了更高的估值溢价。近年来不难发现，诸多品牌出现了单价越高的产品越叫卖的现象，品牌力、高端化的重要性凸显。

    这也从小家电中体现出来。可以看到从2012年到2016年，家电行业快速线上化，同时家电企业是最率先出海的，在国内整个城镇化率超过60%、增速会大幅下降的背景下，这些公司能不能在海外市场获得新的增长就变成重要的议题，目前其实美的、海尔、格力它们走势还是很不一样的，海尔在国际化方面走得更稳，因而也焕发了第二次生机，甚至实现了弯道超车。

    在三巨头美的、海尔、格力中，海尔的海外营收为1137.25亿元，占总营收的比例超过50%，已超出美的的40%。受到海外业务的拉动，海尔智家近3年复合增速在15%，超出了美的的7.6％，格力则基本为零。

    事实上，这种趋势在海外也曾出现过。日本在70、80年代消费制造升级的阶段，涌现了很多代表日本的品牌，比如索尼、资生堂等。就化妆品行业来看，日本、韩国现在本土的化妆品品牌的市场份额约70%，对应中国的国产品牌仅30%，龙头公司也仅约10个点，份额的提升是一个大趋势，背后其实也是中国的品牌替代。

    从传统的家电领域来看，海尔的卡萨帝这个品牌在国内的中高端家电市场占领了很大的份额，在万元以上的洗衣机市场占据70%的份额，冰箱约为50%，空调30%以上，原来这一领域被外资品牌所占据，海尔通过2010年以后的一系列海外并购，提升技术、打磨品牌，经过十几年的积累发展至今。其实这也是一种进口替代，它体现的是在高端领域中国品牌替代掉外资品牌。

    此外，扫地机器人则是第一个扬帆出海的品类。近年来，1000元以下的扫地机器人销售量大幅下滑，但3000元以上的品类均价提升了20-30%且销售量飙升。同时，扫地机器人也是第一个走出国门的热门品类。例如，石头科技在欧洲市场的市占率高达15%，科沃斯在全球的市占率为17%，可见中国品牌从全球市场的竞争中脱颖而出，靠的不再是低价，而是以品牌力、品质取胜。

    但这种品牌高端化并非一蹴而就。中国企业早年更多为海外品牌做代工并出口，但目前脱颖而出的高端品牌很早就在海外市场收购品牌并进行本地化生产，这在起初费用率颇高，赚到的利润远不如为海外代工。但在积累到一定程度后，企业的自身竞争优势就迅速凸显。

    过去几年来，全球新能源车渗透率加速提升，电动车产业链也成了继智能手机后的另一大长期投资主线。这几年中国新能源车的发展成就足以傲视全球，2022年1-4月中国新能源车占全球的57%。

    汽车行业正处于向电动智能转型的关键机遇期。造车新势力刚刚在2021年完成了从“0到1”进入从“1到10”的阶段。传统车企也危机感十足，主动变革迎接新浪潮。

    在电动化阶段，自主品牌已经取得了可喜的阶段性成果，自主品牌的电动车渗透率领先于合资品牌，自主品牌在电动车这条赛道可以实现规模和品牌价值双升，比如新势力造车已经可以在三四十万价位上卖出一定规模，比亚迪的汉实现20万元以上累计销售超过20万台，而且我们国家也比较快速地培育出了动力电池巨头和电池产业链。

     下一步，自主品牌汽车在智能化这条赛道上有很大可能可以超越外资品牌，新势力和传统车企都在加大智能化上的投入、通过推进电子电气架构变革、推进智能驾驶和智能座舱的渗透来提升品牌价值，这是一个曲折漫长的过程，但中国的本土车企有优势，尤其是历史包袱相对百年巨头更轻，中国民营汽车企业家转型的决心非常坚决，在智能化上的迭代速度也很快，更了解本土的用户行为和习惯。

     在电动车迅速崛起的背景下，电池厂的迅速崛起也是近年来的一大看点，“宁德时代vs比亚迪”的讨论不绝于耳。

    在国内市场方面，宁德凭借先发优势，很长一段时间基本占据一半的份额，我们认为随着比亚迪以及其他二线电池企业的发力，宁德在国内的市占率会面临一定的压力；但与此同时，公司在海外市场的基数相对较低，增长的速度也非常快，所以海外市场的市占率还有较大的提升空间；综合来看，宁德在全球的市占率处于绝对领先，同时有望进一步提升。

    比亚迪国内电池份额的提升，短期主要得益于自身汽车销量的快速增长以及强大的产业链布局优势。就今明年来看，我们觉得比亚迪推出的一系列新车型相对竞品来讲具有一定优势，汽车市场份额有可能继续提升，从而带动电池份额的提升。此外，公司在电池外供方面也取得了积极的进展，将会对公司电池业务的发展和全球市占率的提升有较大帮助。

    整体而言，我们认为国内市场依然会维持双雄的格局，而中国优质电池企业海外市占率的提升也是大概率事件。

    此外，中游环节电池企业的市场份额包括话语权在增强，而材料企业的优势可能会更突出一些。从市场份额来看，2022年以来国内电池企业的全球市占率已经到了60%的高水平，而负极、电解液等材料环节的全球份额已经能够做到80%-90%，海外的主机厂包括电池厂基本上很难独立于中国锂电产业链之外，这其实就证明了中国在锂电行业的竞争力和市场地位。在技术和专利等短板方面，国内企业也在通过加大研发投入和新技术的布局，逐步缩小与海外龙头的差距。总结而言，国内锂电企业具备成本优势、规模优势，而技术专利方面的相对劣势也在奋力追赶，因此我们认为竞争力将会进一步提升。

    与此同时，行业面临的挑战也备受关注。除了此前因疫情暂导致的供应链扰动，目前全球通胀形势严峻，涨价担忧也在新能源车产业链中弥漫开，电池级碳酸锂价格持续飙升，今年以来几十家新能源车企宣布上调售价。

    在我们看来，原材料价格的大幅上涨对产业链既是机遇也是挑战。对于电池、整车等偏中下游环节来说，挑战在于供应短缺带来的产量缩减以及成本上升带来盈利能力的下降；但这也会促使部分企业加快对上游关键原材料的布局，平抑成本波动，保障供应链的稳定，有助于企业提升产业链话语权，因此从更长期的维度来看不失为一种机遇。

    对于金属矿产、电池材料等偏中上游环节来说，情况则相反，短期的价格暴涨给企业带来丰厚的利润，但同时也面临着下游企业争夺资源、争夺话语权的挑战。我们认为面对机遇和挑战，不同的企业的表现是有差异的，优秀的企业总是能够将机遇带来的潜在利好无限放大，将挑战带来的潜在风险降到最低。

    除了价格因素外，整个产业链也面临共同的机遇，那就是全球对于能源转型的重视和支持。但同时也面临一些共同的挑战，比如发展初期政策扶持力度的减弱会影响终端市场需求、各环节技术进步的缓慢以及配套设施的不完善，会导致产品缺乏对消费者的吸引力等。我们需要关注价格波动带来的利润再分配以及产业链博弈，但更应该关注新产品和新技术带来的市场竞争力，后者对电动车长期渗透率的提升才是更为关键的因素。

    乌卡(VUCA)是动荡(volatility)、不定(uncertainty)、复杂(complexity)和混沌(ambiguity)四个英文词首字母组成。目前，我们正身处“乌卡时代”，黑天鹅、灰犀牛不断，但科技革命性创新屡屡刷新传统的技术认知。半导体作为中国目前的重要战略，要如何打造成长的战略型第二曲线？

    我们最关注以下四大维度。首先，就全球宏观维度来看，小鹏汽车的创始人何小鹏最近用可达鸭在朋友圈发出了求救信号，说“芯片告急，我们极度地需要芯片”。2021年，“缺芯”主导整个高科技产业，芯片的需求不断的飙升，导致供需严重的失衡。当年芯片的报价水涨船高，比如德州仪器（TI）的一颗模拟芯片，如果售价是1美金的话，在黑市的报价大概在200美金左右，涨价率是200倍。

    今年如此疯狂的涨价潮和缺芯潮是否还依然存在？我们可以听到一些来自市场的声音，比如说小米集团总裁王翔在3月份的财报会问答会上坦诚，小米的半导体供应在今年已趋向平衡，甚至到了明年会出现供过于求。但同时我们能看到，新能源汽车国内造车新势力不断因为缺芯导致减产或停产。为什么会存在这样的情况呢？芯片是真的过剩，还是只是单一产业或单一资源过剩？

    就全球而言，芯片依然在某个局部市场严重紧缺，譬如要采用先进半导体工艺的手机、 PC等产品，需要28纳米左右的芯片，目前的供需情况有所缓解，但数模混合的40纳米、65纳米和90纳米的芯片，依然存在严重的供求失衡。一台新能源车会用到1500多块芯片，其中基本都是以MCU、EPS等相关的成熟工艺芯片，这些芯片供给依然吃紧。

    芯片紧缺的原因是什么？其一是全球的芯片制造工厂产能严重不足。中芯国际今年将会有三座12英寸的晶圆厂进行扩产，未来扩产会增加24万片的月产能。除此以外，长江存储、合肥长鑫等一系列中国晶圆厂现在都在扩产，这意味着未来有大量Made in China的芯片是在中国本土研发、制造、封装、应用和服务的，从而带来芯片领域的国潮回归。

    不仅晶圆厂大量扩产，同时与晶圆厂扩产直接相关的就是集成电路的设备、材料，因为晶圆厂一旦把主体工程和厂房建完之前，就要采购制造这些芯片的设备，目前设备可以说“一机难求”。一台先进的荷兰ASML的光刻机，目前的交货时间是24个月以上。

    除了ASML，美国的泛林（Lam Research ）等应用材料公司，也包括中国本土的设备企业）在迎来订单高涨的同时也遇到了不同陈谷的交付紧张，这又进一步导致上游原材料零部件的紧缺。整体而言，在芯片的产业链分工的长链条中，晶圆厂、设备和材料这几个领域出现了非常严重的紧缺。

    第二个维度则在于，观察中国国内政策会对集成电路和国产替代有重要的推动作用。今年5月，美国总统拜登访问亚洲的第一站就是参访韩国三星的芯片制造厂（三星在存储芯片领域占据优势），足见集成电路的重要性。在过去的数十年间，每年中国进口的芯片都是进口石油的1.7倍左右，中国进口最大的品类就是集成电路。

    2020年8月4日，国务院发布了《新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策(国发〔2020〕8号)》，叠加2000年的国务院的“18号文”，与2011年国务院的“4号文”，夯实了集成电路的国家级支持。

    在“8号文”下，只要集成电路企业被纳入支持名录，第一年至第五年免征企业所得税，第六年至第十年按照25%的法定税率减半征收企业所得税。甚至对于集成电路的制造工厂，如果做的是28纳米及以下的芯片，就可以享受到长达10~20年的所得税和企业增值税的全免，这是国家对于集成电路的最大力度支持。

    第三个维度则是资本市场对半导体企业热情高涨。所有A股的半导体上市公司的总市值约为3万亿元人民币，美股费城半导体指数中的半导体成分股总市值约为14万亿元人民币，总市值差了近5倍。但如果按照收入和净利润，差距则分别为14倍和50倍，可以说A股给到半导体公司的估值非常可观。

    同时，A股的半导体公司过去的估值平均在70倍，美国为20倍，中国的一级和二级资本市场相对于海外市场有更强的估值溢价和容错能力。此外，中国还有集成电路产业大基金等国家联动地方的投资，这也有利于助推中国成为科技创业和投资的热土。

    第四个维度就是，中国的技术和产品的国产替代究竟走到了哪个地步？客观而言，国内目前厂商的技术和市占率与国外的大厂相比仍存在较大差距，但我们在每一个产业链环节中都有一系列的代表性企业，它们已经突破了“卡脖子”阶段，也突破了国产替代的0~1的过程。

    譬如，在刻蚀设备领域有中微半导体，它在电容耦合高能等离子体（CCP）的刻蚀设备已经进入到了台积电的先进制程，用于台积电的7纳米和5纳米的芯片生产。

    在光刻机方面，中国企业虽然与ASML有较大的差距，上海微电子也在开发用于90纳米先进制程的光刻机整机，包括华卓精科、国科精密等企业专注于生产光刻机零部件，虽然中国现在暂时无法研发极紫外线EUV的光刻机，但有能力去做一些满足成熟制程的DUV光刻机。

    在薄膜设备（PVD、CVD）方面，中国也有北方华创以及刚上市的沈阳拓荆，它们都分别在PVD、CVD和ALD（原子层沉积设备）设备方面实现了突破，ALD可实现28纳米-14纳米的Fin FET等工艺要求。在氧化扩散/热处理设备方面，北方华创中标设备数量靠前，它目前在国内晶圆厂的市占率的已超30%。

    万业企业旗下凯世通的离子注入机也是关键的半导体设备，硅片从不导体变为半导体，正是因为有了离子注入这样一个点睛之手。凯世通去年的设备已正式在国内主流的12纳米集成电路芯片制造大厂完成验证和验收，今年一季度获得客户6.8亿元的订单，今年下半年也会稳定供货。

    除此以外，主攻光刻机涂胶显影设备的芯源微，半导体前道设备公司屹唐半导体、半导体后道设备长川科技等一系列上市公司，都非常优秀。中国目前在每个产业链环节都有一颗夺目的“珍珠”，接下来我们需要做的就是把“珍珠”穿成项链，最终能够链接出一个国产替代的集成电路产业。

    未来，我们还需要加大自主的研发力度，目前上市的集成电路企业的研发资金占它们全年净利润的30%，大家都在不遗余力地投入研发，追赶和欧美的之间的差距。

    值得一提的是，目前电子行业和半导体行业也出现了国潮回流，希望我们能够紧握这几年国产替代的空间，更好地把中国的产品与客户适配。同时，中国企业也将拓展海外市场，例如积极进入越南、印度市场，将 Made in China的电子产品和半导体产品带到一些新兴地区。

    最新的数据显示，全球的半芯片设计公司排名中，韦尔股份是继华为海思后第二家进入全球前十大的芯片公司，排名第九。韦尔股份等一系列代表性企业的芯片设计能力不断提升，也推动了自主品牌的崛起。

    事实上，越来越多的国内本土芯片设计企业，更能够直击中国消费者的痛点、贴合中国本土用户的诉求。例如，2021年，腾讯首次公布三款自研芯片进展，面向AI计算；OPPO也推出自研芯片，一线手机品牌悉数入场造芯，这也是因为它们深刻洞察了本土消费者的痛点，并由此反推对芯片有何种性能要求。

    例如，OPPO在2021年12月发布了一颗影像专用的NPU芯片——马里亚纳 X，这颗芯片此前已经使用在了旗舰级别的Find X5系列中，今年5月新发布的Reno8系列也搭载了这颗芯片。搭载马里亚纳 X芯片的Reno8系列手机，在视频录制上，就能满足所有场景的算法需求，获得普通手机根本无法企及的拍摄效果。目前，中国消费者对于智能手机的光学要求越发突出。

    此外，本土芯片企业还拥有天然的渠道优势。以前我们是通过代理商去销售，目前越来越多的芯片设计公司会通过自建采购网站，打造数字化销售渠道，这种电商的渠道拓宽、下沉使得中国的品牌渗透率提升。海外半导体产品若要进入国内市场，需要累积资源、物流、关税，这些都是沉默成本，但中国的产品就能有效避免这些成本。

     整体而言，我国的半导体产业本身起步晚，在芯片生产技术和制造芯片所需的光刻设备上，比起国际先进水平还有很大的追赶空间。而在“瓦纳森协议”的限制和“芯片规则”被不断修改的情况下，虽然最先进的零部件和技术目前仍在受限。不过，在“乌卡时代”，中国半导体企业需要进一步强化“反脆弱性”，打不倒我的必将让我更强大。