她价值2022首场活动回顾｜请收下这份虎年中国股市投资指南

目前，中国经济尚未见底。1月份的财新PMI仅为49.1，不仅大幅低于12月的50.9，也创下了2020年2月疫情以来的新低，反映制造业非常弱。宏观经济的挑战在于，银行没有好的项目没法发放信贷；宏观货币宽松，但是却没有资金流入股市。这个问题一季度都难以解决，可能二季度财政政策再发力以及发改委的大规模项目审批后才有可能好转。

正如中国央行副行长刘国强在今年1月份讲话中指出的，中国经济可能面临信贷塌方的风险。具体而言，过去十几年中国经济维稳的主要手段是通过增加银行信贷推动房地产和基建投资的增长。这个办法应对过去几次经济下行的挑战，都行之有效，但是这一次房地产下行周期比以前更严重，而基建发力的力度能否大到足以扭转整个经济放缓的趋势，目前市场信心仍然不足。

不过，杨倞表示，去年10月和11月，各界对宏观经济悲观达到了顶峰。当时中央经济工作会议还未召开，能耗双控、地产违约风险等引发经济持续下行担忧。但目前值得乐观的一点在于，中央稳经济的决心是非常大的。“一旦经济没有拉到预期的水平，宽货币、宽信用的进程是不会停止的，政策只会加码。如果相信这种决心，事实上就无需对经济和市场太过悲观，剩下的问题只不过是什么时间会实现，以及以一个什么方式来实现。”

对于1-2月股市的快速下行，杨倞认为这更多是一种交易行为，而非经济悲观预期的兑现，例如机构换仓、市场博弈、止损盘增加等。同时，年初开始，美联储紧缩预期不断强化，高盛预计今年加息次数或高达7次，量化紧缩（QT）或从6月后就展开，鉴于市场对海外紧缩周期的不佳记忆，投资者可能会担心其对国内市场的溢出效应。但交易行为引发的市场震荡一般不会持续太长时间，且政策对经济的支撑并不会很快退出，再加之人民币的稳健也抵消了部分美国紧缩周期导致的冲击，因此对A股的影响可控。

李明鸿认为，2021年的互联网、教育、地产、医药等行业面临的监管政策加剧了市场波动，叠加经济周期本身也进入下行周期，这些都导致资本市场下行。此外，2022年年初的波动尤为剧烈，这可能导致部分理财子公司、保险资管机构的委外产品专户跌至止损线而进一步引发赎回，加剧市场下跌压力。

尽管对2022年战略上并不悲观，但李明鸿认为战术上的操作难度加大，因而在他看来，大类资产配置的选择就更为重要，不排除通过结合追求正向收益的策略与资产平衡组合风险。

2022年景气赛道遭遇杀估值，过去一周，宁德时代累跌近18%，总市值蒸发逾2200亿元，自去年12月688元高位已跌去三成，创业板也跌去两成进入技术性熊市。

黄慧表示，“我们在2019年四季度时买入中国某锂电池龙头，当时市值仅1600亿元左右，股价在70元左右，当时的估值是比较合理的，而后一度扩张至1.6万亿市值，股价一度高达到达690多元，我们在2021下半年的策略是一路涨一路抛。但随着行业格局不断清晰，加之如今市值跌至1.1万亿元左右，预计今年大概仍能够盈利300亿～400亿元，取中值350亿元，那么今年的估值就已经来到了40倍，而不是此前的130倍。我觉得如果它跌到30倍左右的话，我很愿意再去买。”

事实上，多数公募基金经理也认为，现在新能源行业景气度并未改变，变的只是市场的情绪，以及随之而来的换仓行为。对于复合年化增速（CAGR）30%的公司来说，给40倍的估值可能是合理的，但之前给到了50～60倍，甚至上百倍，必然存在非理性的成分，后续杀估值的可能性就会加大。至于现在值不值得买，判断也并不难——现在景气度并未改变，如果估值跌到了30倍，那么就有可能获得30%的盈利空间，如果只是回到40倍，那么买入获利的空间仍然有限。

李建军认为，其实这笔账并不难算，“跌其实就是因为估值一度虚高了，技术变革冲击、美国相关政策风险等都是高估值下市场为下跌来找理由，这些问题其实早就存在，而下挫根本的原因还是此前估值太高，投资并没那么复杂。”

在他看来，就某锂电池龙头而言，早前各界过于乐观，把业绩推后到了2023～2025年，如果拿到2025年的确会赚钱，但过程中会很大波动，越往后波动越大，因为越到成熟期，估值就越会降下来，毕竟后续渗透率提升空间下降。新能源相关赛道经过大幅下跌，有些公司的估值仍然过高，但一些确定性比较高的头部公司具备配置价值，无需特别悲观，只是目前进场，可能相对来说会输一些时间。

尽管各界对估值存在争议，但共识在于，2022年新能源行业的景气度风头无两。例如，春节期间公布的1月份新能源车销售数据显示，1月比亚迪新能源汽车销量93168辆，而上年同期则销售了20178辆，同比暴增361%。造车新势力2022年首月交付数据也都颇为亮眼。

黄慧认为，2022年是全球电动车新车型大年，电动化趋势加速，全球销量预计900万辆以上，仍可维持50%+增速（不排除超预期可能）。同时，国内电动化智能化趋势明确，新车型大量推出，补齐10万～20万元价格带（前两年，10万元以下的低价车型和20万～30万元以上的高价车型两头扩张，但中间缺失），随着DM-i、Model Y放量，新势力新车型交付，自主车企再上台阶，To C端销量确定性高，2022年销量预期500万辆以上（含出口），同比增50%以上。中游电池环节的整体格局要优于竞争异常激烈的下游整车环节。

值得一提的是，中国制造业在全球产业链中的竞争优势亦不断体现，利润率更高的海外市场将给中国企业带来更高的回报。黄慧提及， LG是宁德时代主要的竞争对手，近期LG上市，披露的市占率是下降的，其实很多份额是去了中国企业，中国制造企业在各个环节的竞争力与日俱增，这也是支撑中国龙头公司股价的中长期逻辑所在。例如，宁德时代在欧洲市场的份额在2020年为10%，2021年达到17%，各界预计2022年预计还会进一步提升。

除了新能源车产业链，就光伏产业链来看，李建军认为，上下游的博弈不断加剧。例如，2020年光伏玻璃特别紧缺，相关公司股价一度大涨，但2021年年底玻璃大幅投产，玻璃价格从40元/平降至20/平，这也导致相关公司格局变差。相似地，硅料也是尤为紧缺的上游缓解，随着去年四季度硅料开始加速投产，硅料价格也有望出现拐点，这可能会利好下游企业，例如新能源运营商（电站），但也仍需注意下游的估值，警惕预期过早、过度体现在价格中。

“整体光伏行业波动较大，且利润格局并不稳定，尤其是未来究竟是下游主导，还是硅片、电池片、硅料等更占主导，这就取决于技术壁垒和各个玩家之间的博弈，即使是投资经理、企业家也仍需走一步看一部，因而投资机构做的可能就是‘堵两头’，即配一点硅料，也配一些一体化的组件龙头等。”他称。

除了景气板块，机构人士也认为，需要关注2021年的受损行业中有没有反转机会，例如2021年严重杀跌的像消费、医疗、建材等，不排除有更明确的机会的可能性。进入2022年，我们应该如何看待与这一主题相关的“好公司、好生意、好价格”标的？

对此，黄慧表示，消费板块实则颇为复杂，其内部研究团队将消费分为了7个子行业。近期，A股出行类的景区、机场等反弹较为明显，似乎市场在博弈疫情后开放的行情，“但整体而言，这类博弈过于早期，此前的回调也并不充分。相比之下，港股市场的相关板块经历了大幅杀跌，回调相当透彻，一些好公司甚至都已经跌到了去年的顶部的20-30%，包括部分餐饮、博彩等，可能出现布局机会。”

黄慧称：“可以关注一些年轻人比较喜欢的新式餐饮（例如太二酸菜鱼、九毛九），它们以翻台率高为特点，虽然短期疫情造成它们现金流吃紧，但一旦疫情的冲击过后，这类公司仍有较大的反转机会。但一些老式餐饮企业（例如海底捞）不仅存在逆势扩张带来的成本问题，更关键的挑战在于消费者的口味偏好已发生变化，这可能会对一家公司的中长期发展造成冲击。”此外，她认为，部分医药行业股依旧缺乏机会，这也与“集采”等相关政策有关。她还强调，对于港股的布局较为长期，需要更有耐心。

李明鸿则认为，目前可以关注部分周期股的机会，不论是新能源车、光伏等，其上游都需要用到稀有金属、稀土、锂业等资源品，2022年不少上游资源类企业可能依然会有较高的营收与利润。年初以来，金价、铜价、铝价、锂价等都呈不同程度上涨。

不可忽视的是，2021年是量化产品大爆发的一年，过去一年间，部分时间成长股持续大涨，这也推动中证500、中证1000指数增强策略不断扩容，多家量化私募已经突破了百亿的规模。2022年究竟量化产品如何选择？该策略的扩容又会如何影响股市？

去年四季度以来，随着市场下行，部分头部机构发行的指数增强产品已经大幅回撤，甚至出现负回报，也就是说“指数增强”变成了“指数减弱”。李明鸿表示，观察到部分量化策略可能在下跌当中触发止损的点从而形成“多杀多”，这都会在短期内加大市场的跌幅，甚至导致部分股票超跌。

在他看来，2022年对量化产品的投资也需要做一定的择时，当指数跌出安全边际或跌到长期均线时，投资者可以适度参与指数增强产品。同时，一般当市场恢复信心，并存在一定动能时，相关量化策略表现会更好，因为往往这些策略赚取的就是投资者情绪面上追涨的钱。

此外，规模掣肘不容忽视。经历了2021年的规模扩容，百亿级私募数量飙升。但问题在于，目前私募量化机构相当一部分超额收益仍来源于交易性阿尔法，策略上也已不是纯粹的进行日频调仓叠加T+0策略，而是到了日内多次调仓的程度，对交易性阿尔法愈加依赖。但随着规模的扩张，再要频繁换仓就意味着交易价格会比起始的目标价出现较大偏离，因此摊薄到每个产品上的交易性阿尔法会持续下降。

李明鸿认为，更建议关注一些有策略容量限制的机构产品，或是一些更为小众的量化策略。例如，目前已经有越来越多的机构考虑到单一资产的局限性，希望选择通过多资产组合（例如配置股、债、商品）来真正实现穿越周期。 

进入2022年，不得不提的一个投资品种还有可转债。一度仍被视为小众品种的可转债已不知不觉走出了近三年牛市，截至2021年9月底，中证转债指数上涨超12%，不仅跑赢上证50、沪深300、创业板指、科创50等主要股指，更是大幅跑赢中证偏股型基金超10个百分点。当时也是转债行情的高光时刻。

转债近两年取代部分定增的职能，转债基金数量、总规模都大幅攀升，尽管策略变得更拥挤，但流动性也大幅改善。相比起信用债，转债发行人与投资人之间的“利益一致性”使得转债继续受到关注。杨倞表示，资管新规对整个资管体系影响巨大，叠加信用周期下行，这使得目前至少是10万亿的固定收益类产品存在策略转型的必要性。“但转债此前始终较为小众，目前市场规模在8000亿左右，因此面临僧多粥少、供需极其失衡的状况，这也导致过去两年二级市场转债估值较高。”

就去年而言，发行人除了需要补充资本金的金融类企业，很大一部分就是有强力资本开支意愿的新能源、半导体企业等，这些板块的股票价格不断飙升，这也使得转债的股性不断增强，且转债估值的提升也为整体转债指数带来很大贡献。不过，在杨倞看来，随着未来宽信用进一步加码落地，2022年转债市场的景气度可能会开始落后于权益市场，但整体转熊的概率不高。

同时也需要注意的是，转债很容易出现戴维斯双击或双杀的局面，波动性是远远高于权益市场，近期东财转债的大暴动也是典型的例子，因而对于个人投资者而言，参与难度要远高于股票

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